事件：

　　公司于10月23日公布了2012年三季报：实现营业收入22.63亿元，同比增长20.76%，实现归属于母公司净利润9469.6万元，同比下降24.82%，基本每股收益0.24元，低于之前预期。

　　评论：

　　积极因素：

　　自有品牌量能红利延续。报告期内公司整体实现营业收入22.63亿元，同比增长20.76%，三季度单季环比略微提升4.4%，高基数之上的平稳回落符合预期（去年同期同店在40%以上），其中自有品牌依然维持了30%的高位增长，且外延贡献仅在5%左右，充分体现了自有品牌逆周期量能先行的特质，并为未来量转价奠定坚实基础。就渠道增量而言，公司自有品牌专柜预计全年达到1300家的网点规模，较去年增长18%；而从价的因素来看，产品结构及线上销售比例的扩大是导致自有品牌毛利率略微下降的两大因素，公司电商渠道收入占比从去年的1%左右提升至目前的5%。

　　消极因素：

　　重资产化外延继续拖累费用。公司去年四季度单季利润下滑14%，并从上半年的-17.5%进一步扩大至三季报的-24.82%，除了主营毛利率的略微下降外，销售、财务费用的大幅增长依然成为主导：铺货及装修是公司外延开支的重头戏，新增及次新门店的铺货周转变慢、培育期延长等因素均加重了重资产式扩张的相关费用压力。三季度销售费销售费用42.2%的增幅远超收入增长水平和上半年40%的幅度；财务费用方面，去年下半年的开店高峰及部分旗舰店的装修成为资金压力的重要源泉，今年三季度财务费用大幅增长75%，而公司4亿规模公司债的推迟发行也或将难以减轻未来一个季度的财务压力。另外三季度存货较年初增加20981万元，亨吉利新开店和增加主力品牌采购引致的增量就在18620万元规模，相应的存货周转率也较去年同期下降0.12次。

　　盈利预测与投资建议:

　　基于国内奢侈品销售内忧外患环境的进一步延续和公司营销、财务费用压力略高于之前预期。我们下调公司12-13年EPS的预测为0.36和0.46元（分别较中报点评的盈利预测下调0.09元和0.10元），对应的PE为22倍和18倍。公司目前的投资逻辑已经由之前的名表看量、自有品牌看价转换为两者的量价融合双轨式增长，我们给予13年20倍的PE水平，对应6个月目标价9.2元，距当前价格有13%的涨幅，综合考虑到名表销售短期难有起色，下调公司至“推荐”的投资评级。