事件：

　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　1．社区购物中心典范。

　　在欧美发达国家，社区商业早已成为零售市场的重要载体，约占社会商业支出总额的60%，人均商业面积达1.5-1.8平方米，而我国社区商业领先的北京，人均商业面积仅为0.7平方米，据预测未来10年内我国社区商业消费将占全社会商业支出总额的1/3。目前A股上市公司中，无论是天虹商场提出的社区百货业态概念、华联股份提出的社区购物中心概念还是友谊股份、首商股份运营较为成熟的郊县购物中心、百货，在我国的发展也处于初期。而就社区商业的出现形式或者业态组合而言，突出餐饮、娱乐、幼教三大板块将是发挥社区商业功能性性平台的重要手段，超市对于整个社区商圈的带动作用也不可小视。

　　公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股。目前拥有购物中心21家，总共面积81万平米，其中自有物业占比38%。就社区商业的推动主体而言，地产商缺乏住宅和功能性配套匹配的运营实践能力，公司作为传统零售转型社区购物中心蓝海的主体，具备三大核心竞争力：首先是在开发前端与地产商的结合，公司大部分物业目前能够做到“定制化开发”，包括合理设计动线、增加可出租面积、预留重要商户铺位等方面，并与保利、中铁建等大型地产商有良好的合作关系；其次是在招商环节“集团化优势”下的高效开业，即公司整体外包的新加坡BHG百货、华联综超三层次定位超市及星美、嘉禾、海底捞、梅州、神采飞扬、costa等吃喝玩乐战略合作伙伴基本上能够保证70%的开业基本招租率；最后则是在运营管理方面的精细化深度挖掘潜力。公司虽然在空臵率、欠租等管理细节上有月度动态监控，但反映到租金水平上仍然有较大的提升空间，目前转租给商户一平均水平为4-5元/天/平米；而较高的则在4倍左右的水平；另外从期间费率来看，前期规模摊薄效应的匮乏使得公司目前的管理、销售费率水平远高于其他转型购物中心的零售类企业，近两年的规模先发优势是奠定后续利润杠杆的基石。

　　2．财务压力仍成为制衡公司利润杠杆的最大瓶颈。

　　公司目前购物中心的平均培育期在一年左右，轻资产运营模式下的租约在20年左右，年度递增1%，下游租户的租约（非主力店）1-5年不等，无进场费。就单个项目而言，前5年的收入存在较大成长空间，主要来源于免租期、租金折扣、租金起点低，调整租户带来的综合性增量。目前单体盈利能力较强的主要包括回龙观（5000-6000万收入，2000万利润）、上地店（1个亿收入，3000万利润）和万柳店（1个亿收入，2000万利润）。北京万柳项目无疑成为目前社区购物中心的标杆，其较低的获取成本、可供出租面积（50%）以及定位上调的余地奠定了其再上台阶的巨大潜能。

　　结论：

　　转型购物中心已经成为众多零售企业的共识，然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下，凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段，而一线社区商业购物中心和三四线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。公司具备攻守兼备的投资逻辑：未来两年的储备项目丰富、新设项目培育期年内完成；另一方面自有物业占比较高、租金为主的盈利模式铸就了双保险的安全边际。

　　公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股，随着次新物业的相继成熟，业绩向好趋势逐渐明朗。我们预计2012-2013年公司的EPS分别为0.06元和0.07元，对应PE分别为47倍和40倍。综合考虑到公司先锋性的业态模式及自有物业比例带来的安全边际，6个月目标价3.6元，距当前价格仍有26%的涨幅，首次给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　1、项目滚动开发及培育期延长引致的财务缺口风险。

　　2、购物中心外延扩张带来的地价上涨、消费差异、选址等经营风险。