外延式扩外再有新突破

　　事件：

　　桂东电力（600310）公告称：为谋求稳定发展项目，培育新的利润增长点，公司以3.3元/股的价格认购桂林银行股份有限公司（以下简称“桂林银行”）增资扩股股份3500万股，认购金额共计人民币11,550万元，约占桂林银行本次增资扩股完成后注册资本的1.94%。

　　评论：符合预期，未来或仍将持续外延式扩张，公司长期投资价值明显

　　（1）此次非相关扩张，符合预期——外延式扩张是公司发展的必然选择。

　　目前公司涉足的业务包括电力、证券（参股国海证券）、电极箔、旅游、电力咨询设计、石油贸易6项。

　　按照BCG分析的逻辑，根据增长率和市场占有率将公司的业务做了如下的划分。回顾桂东电力自上市以来的成功经验，公司壮大主要得益于公司不断发展壮大电力业务的（上市至今装机量扩大3倍），同时通过收购、兼并外延式扩张到周边行业。目前公司电力业务稳健增长（公司电网覆盖区域的负荷装机容量约为55万千瓦左右，以公司目前60%的市场占有率，未来市场空间有限）；电极箔虽为明星业务，但其周期性较强，难以成为稳定的利润来源，同时旅游和电力咨询业务可培育性差，只能作为利润补充来源，公司长期盈利增长迫切需要新的利润增长点。

　　（2）此次外延式扩张或仅为序幕

　　一方面，此次的投资涉及金额仅为1.155亿元，相比公司目前的体量并不大，对公司的利润贡献有限，仅可作为公司的利润补充；另外一方面，公司目前的旅游业进入收获期，电网业务稳步经营，持有国海证券的股权每年都有分红，上述业务稳定的收益都需要具有扩大再生产的需求；此外，过往来看，公司一直以电力业务稳定的现金流进行相关的投资，且都较为成功。可以推测，公司未来仍有可能进行持续的外延式扩张。

　　（3）公司安全边际高，较多的隐蔽资产为公司提供了下跌的底线，低于10元是可以长期买入好时机。

　　对公司的资产重新进行了估值：目前水电业务权益装机25.91万千瓦，折合26亿，电网资产价值约10亿，国海证券股权约10亿（市值20亿），桂东电子估值6亿（含黄金地段土地200亩，价值按照2亿折算），流动资产11.7亿，黄耀古镇和石油贸易公司忽略，总共合计63.7亿。公司负债合计约为29.7亿（2011年年报）。如此折算折合每股净资产12.3元，大幅度高于公司目前的股价，具有较大安全边际。

　　（4）四季度降雨量不错，预期全年业绩靓丽。

　　我们和贺州当期的居民了解到，四季度公司主要电站覆盖区域降水量情况乐观，预期全年的业绩将会靓丽：从过往来看，公司的降雨量主要集中3—9在月份，降雨量的不均匀分布导致公司的业绩在季度分布不均匀，一般来说，如果淡季的降雨量不错，公司当季的以及全年的业绩都会较靓丽。

　　（5）盈利预测、估值和投资建议

　　作为发展稳健，资产优质、足值的区域企业，公司仍具较大的外延和内生增长潜力，看好公司长期发展。预计2012年至2014年的每股收益分别为0.50元、0.57元、0.76元，对应PE分别为20.55倍，17.96倍，和13.44倍。常理而言，多业务公司应给予估值折扣，但公司水电力业务同电极箔业务协同效应明显（早年引进电极箔业务的初衷也是为了消化过剩电力），且各业务在所处行业（或区域）竞争地位突出，应享受估值溢价。考虑近期，随市场反弹，公司已有相当的涨幅，我们将公司评级定为“增持”。