加快商用物业布局，绿色建筑取得进展

　　事件

　　3月15日万通地产公布2012年报，实现营业收入40.71亿元，归属母公司净利润3.75亿元，同比分别增加-15.52%、20.35%。实现每股收益0.31元，公司拟每10股派息0.7元。

　　主要观点

　　向商用物业转型短期毛利率下滑

　　公司2012年毛利率32.46%，比上年下降12个百分点，主要原因一是公司从住宅销售及商用物业的开发和出租，向商用持有物业转型，短期内租金贡献有限；二是区域结算项目差异和结转收入下滑。12年公司销售净利润率11.69%比11年略增1.8个百分点，原因是新开盘项目较少，已开盘项目营销费用投入减少导致销售费用同比降低18.3%；公司还获得6625万元财政补贴计入非经常性损益。

　　偿债风险可控业绩锁定率偏低

　　公司货币资金/年内到期债务比率为214.8%，扣除预收账款的资产负债率和净负债率分别为50.4%和-4.0%，在业内属较低水平，轻资产特点明显。公司预收款13亿元，同比降低35.6%，业绩锁定率27%。

　　加快商用物业布局建筑节能取得进展

　　公司在提升商用物业营运和资产管理取得突破，开拓了新融资模式，实现了财务与商用物业业态拓展的匹配，公司绿色战略获得实质进展，其中杭州、天津和上海万通中心获LEED(建筑节能环保设计认证)金级预认证。北京万通中心D座出租率98%，杭州万通中心A栋、C栋去年9月开售，天津和上海万通中心去年9月开工，有望在2014年开售。

　　投资建议

　　2013年公司计划完成新项目拓展2-3个，但转型商业后物业出租收入回收期较长，影响净资产回报率。公司去年两次转让天津商业项目部分股权，回笼资金共7.68亿。我们预计2013-15年公司归属母公司净利润分别为：3.97亿/5.87亿/6.70亿，同比增长5.9%、47.0%和14.1%，折合成EPS分别为：0.33元/0.48元/0.55元，对应动态PE为11X/7X/6X。建议给予万通地产“大市同步”评级。