毛利率基本稳定，三费大增导致业绩下滑

　　事件：

　　公司发布2013年中报，报告期内公司实现营业收入230031万元，同比增长2.90%；实现营业利润7765万元，同比下降45.47%；实现归属于母公司的净利润4835万元，同比下降41.57%；

　　实现基本每股收益0.06元。

　　点评：

　　1、需求低迷和三费大幅增加导致公司业绩下滑。由于国内外经济形势低迷，2013年上半年特别是一季度电子元件、集成电路、家电等产品的累计同比增速依旧不容乐观，二季度也呈现明显的旺季不旺的特征，下游需求的萎缩导致铝电解电容器用铝箔材料市场形势依然严峻，竞争进一步加剧，行业平均开机率不足五成。因为市场需求不旺，一季度公司产能利用率不足，但二季度，通过推广化成箔节能工艺和下调部分产品价格，公司海外订单大幅上升。2013上半年公司电极箔、电极箔来料加工和电子铝箔业务都实现了较快增长，而且公司实现境外营业收入6.83亿元，同比增长47.12%，由此可见降价在很大程度上提升了公司产品在海外的竞争力。

　　不过由于折旧、负债、研发费用和运输成本的上升，2013年上半年公司期间费用率占比达到13.9%，同比增加了2.85个百分点，其中财务费用更是达到1.4亿元，同比增长40.85%，三费占比的逐年快速提升是吞噬公司利润的主要原因。

　　2、技术优势助力毛利率基本维持平稳，产业链一体化稳步推进。近几年为了应对国内行业洗牌，公司加大了研发投入，一方面，通过依托铝业研究院不断提高各产品的工艺和品质，尤其是腐蚀箔和化成箔的工艺；另一方面，通过与国际行业巨头的大力合作，将公司打造成世界领先国内先进的电子元件生产企业。2013年上半年公司销售毛利率达到17.49%，同比仅下滑0.53个百分点，特别值得一提的是，在需求低迷和产品降价后，公司电极箔、电极箔来料加工和电子箔毛利率依旧能够达到27.92%、30.23%和23.62%，而竞争对手相关产品的毛利率却出现大幅下滑，技术上的卓越导致公司产品毛利率更高且更稳定。目前公司已经拥有从普铝到铝电解电容器的最为完整的铝深加工产业链，但为了降低生产成本和提高市场抗风险能力，公司不仅加快了对下游新材料(氟化工)的布局，而且还加快了上游资源整合且已成功增持桐梓县狮溪煤业并达到60%的控股比例，从而离煤电铝一体化的目标更近一步。

　　3、下调公司至“持有”评级。经过测算，我们预测公司2013—2015年的业绩分别为0.13元、0.15元、0.20元，对应PE分别为47X、40X、31X。鉴于下游需求低迷、行业基本面并未明显好转，公司下半年依旧面临较大的业绩压力，所以我们暂时下调公司至“持有”的投资评级。

　　4、主要风险提示：1、下游需求继续低迷；2、产品价格继续下滑。