业绩低于预期，温泉酒店难扭亏

　　公司披露2013年中报，实现营业收入21.45亿元，同比增长11.57%（Q2实现营业收入10.81亿元，同比增长12.69%）；实现归属于上市公司股东净利润0.88亿元，同比增长11.41%（Q2实现归属净利润0.52亿元，同比增长18.66%），其中扣非后归属净利润为0.67亿元，同比下降10.2%（非经常性损益主要由对外委托贷款产生）；实现EPS0.16元，低于我们此前预期的0.18元。

　　商贸板块是主业增长的主要来源，预计下半年外延扩张速度将会加快。2013年上半年公司商贸板块实现营业收入19.75亿元，同比增长17.2%，毛利率较去年同期增长2.84%至14.08%，是公司主营业务增长的主要来源。上半年公司仅新开业一家购物中心门店（怀化通程商业广场），受二级市场消费能力及所处商圈区位优势双重利好，门店单日客流5W 人次，销售额1800-2000W左右，预计今年该门店能够实现盈亏平衡。根据我们了解的情况，2013年公司将净增家电连锁门店4-8家，百货门店2-3家，预计下半年外延扩张速度将会加快。

　　典当板块利息收入增速较快，将成为公司新的利润增长点。2013年上半年公司典当业务板块实现利息收入2039.86亿元，同比增长33.93%，毛利率为100%，毛利额占营业利润的比重同比提升3.69个百分点至18.44%，成为公司业绩的重要支撑因素。上半年典当公司增设三家分公司，实现了典当板块规模化、连锁化的拓展，但从我们了解的情况来看，公司尚无增加典当公司注册资本的计划，保守测算2013年典当业务板块利息收入增速将在20%以上。

　　酒店板块仍是软肋，温泉酒店扭亏之路依旧漫长。2013年上半年公司旅游服务业实现营业收入1.7亿元，同比下滑23.72%，毛利率提升1.69个百分点至82.67%。其中通程国际大酒店、温泉大酒店、麓山大酒店子公司分别实现收入同比增长-25.76%/-31.95%/-4.5%，净利润同比增长-46.74%/-40.24%/662.67%，其中温泉酒店子公司实现亏损2152.83万元，仍是酒店板块业绩主要负担，麓山大酒店子公司实现盈利101.38万元。我们认为公司酒店板块实现向管理输出的转型仍需较长时间，温泉酒店实现扭亏需待2014年及以后。

　　毛利率下滑，费用控制良好，委托贷款仍将在下半年贡献投资收益。2013年上半年公司毛利率同比下滑3.17个百分点至19.51%，主要由于毛利率较高的旅游服务业收入下滑所致。期间费用率水平为15.44%，较去年同期下降1.47个百分点，费用控制良好，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.54、0.9、0.04个百分点至5.34%、9.92%、0.04%。此外，公司2012年底向英泰建设发放了委托贷款3亿元，其已在上半年贡献投资收益2162.5万元，若保守按照8个月期限计算投资收益，全年将为公司贡献约3000万元投资收益。

　　维持“增持”评级。我们调整公司盈利预测，预计2013、2014、2015年EPS分别为0.32元、0.34元、0.39元，我们继续看好公司购物中心模式的复制连锁带来的市场份额的扩大，受益于政策红利的典当业务的发展也将为公司业绩提供重要支撑，维持对公司“增持”评级。