纵向延伸破瓶颈，下游开拓保增长

　　国内强夯地基处理引领者：中化岩土主要从事强夯地基处理、岩土工程勘察设计、桩基、施工专用机械设备研发等业务，承接并完成包括国家石油储备项目在内的数百项重点工程。公司是我国强夯地基处理行业技术革新的引领者、行业标准的制定者和高能级强夯市场的开拓者，垄断了15,000KN.m以上能级的强夯市场。公司下游主要有石油石化、港口码头、化工、机场、电力等，其中石油石化行业贡献公司12年营收63%。分产品看，2012年公司强夯、桩基、勘察业务收入占比分别为60.9%、38.6%、0.5%。

　　强夯领域工艺技术与装备是其核心优势，但市场空间有限：高能级强夯工艺及装备是公司核心优势所在，一方面因为公司地基技术处理能力强，另外公司自主研发的设备稳定性以及效率处于业内领先水平。2012年全国地基处理工程规模约900亿元，其中桩基、强夯、预压、复合地基四种方式分别占77%、7%、3%、12%，即强夯法市场规模约为63亿元。高能级强夯空间相对有限的一个重要原因是行业具备强夯技术的企业以及设备数量较少。我们预计未来五年地基处理行业复合增速为17%-20%。

　　业务链延伸打破成长瓶颈：2007-2012年间，公司强夯业务贡献收入比重从80.4%下降到43.3%，而桩基业务从18.6%提高至54.8%，由于桩基市场容量约为强夯的11倍，因此公司业务链从强夯向桩基业务的进一步延伸打破了公司的成长瓶颈。另外公司强夯工程内容近年来也发生了很大变化，碎石土施工材料、土石方施工等业务不断增加。由于各专项工程毛利率差异较大，加之项目制结算特点，公司年度毛利率也出现较大波动。

　　新领域开拓、产能释放、业务多元化驱动公司快速成长：2007-2012年间，公司营收和归属母公司股东净利润年均复合增长率分别为30.9%和56.4%，保持了快速增长态势。未来公司成长的主要驱动力来自：1)新应用领域的不断深入，例如码头、机场、能源、新能源领域及削山填谷、填海工程等；2）产能释放，上半年公司强夯专用设备购造项目已经完成，14年一季度强夯机施工机械购置项目也将完成，届时公司强夯产能得到进一步释放，高毛利业务发展有望加快；3）以强夯业务为核心，积极拓展业务多元化，比如桩基、土石方、勘察等其他地基处理工程，未来有望将成为集工程勘察、设计、施工为一体的承包商。

　　预计未来三年净利润复合增速28%，首次覆盖给予“推荐”评级：我们预计公司2013-2015年实现归属母公司股东净利润分别为8069万元、1.10亿元、1.32亿元，复合增速为28%，对应EPS分别为0.40元、0.55元、0.66元，目前股价对应13、14年PE分别为29.7倍和21.7倍，公司作为A股地基处理行业唯一上市企业，具有稀缺性，且成长性较好，我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：工程进度慢于预期、应收款回款风险