微笑曲线式发展的黄金文化贵金属蓝海龙头

　　黄金盛宴与文化创意相得益彰铸就贵金属工艺大放异彩。黄金珠宝消费具有投资和可选消费两大属性，前者与金价呈正相关；作为可选消费的“价转量”属性则成反比。我国金银珠宝类零售从03年开始进入高速增长阶段，贵金属工艺品复合增速超过50%，已成为黄金行业发展的助力器，也是其细分市场的蓝海。公司主营的贵金属工艺品归属于文化创意产业之硬件，秉承“让黄金讲述文化，让文化诠释黄金”的理念，基于此的品牌溢价及附加值则成为其盈利能力、流转效率和客户体验、粘性的关键所在。

　　微笑曲线式发展与竞争力巩固并行。品牌价值、渠道网络价值和细分市场地位构筑了黄金珠宝企业的三维竞争力。贵金属工艺品基于其特殊的银储渠道和错位于大众消费的市场定位取得了一定先机，但基于其文化内涵、渠道和消费群体的特殊性，其核心竞争力围绕这三点可以具体为研发设计和文化艺术资源壁垒、银行等大客户营销渠道以及资金壁垒、特许经营权壁垒四点，其中研发设计是核心和灵魂，公司每年的研发支出营业利润占比一直维持在20%以上的高位。公司的募投项目也主要围绕着多渠道的同步推进和上游研发核心竞争力的巩固展开。

　　金制品弱周期性、文化、渠道资源整合形成盈利良性循环的关键。公司纯金制品占70%左右的主导收入份额，通过银行渠道的收入占比为41.52%，新兴渠道的快速发展使得邮政渠道的增速放缓。公司按照“实时金价 固定加成”确认收入，通过加强毛利率高的纯银制品以及设计服务的市场推广提升持续盈利能力。我们将盈利、周转、现金流三大核心指标与代表性珠宝零售企业进行对比：公司的盈利能力随着产品结构的优化和全渠道的均衡以及品牌力的扩大有进一步提升的空间，而与现金流息息相关的运营效率则有望在资本的后发助力下与区域、渠道的扩张相得益彰。

　　盈利预测与投资评级。预测公司2013-2015三年的EPS分别为0.56、0.58、0.69元，给予14年16-18倍的PE水平，对应相对估值为9.86元，结合绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值区间为9.86-12.55之间。