年报点评：业绩基本触底，基本面向好，想象空间仍在

　　一、事件概述

　　桑乐金（300247）公布13年年报，收入同比增长8%，利润同比下降16%，扣非后利润同比下降3%。

　　二、分析与判断

　　亮点：外销收入同比增长18%；销售费用率同比下降4个点

　　13年公司外销收入增长18%，内销收入增加2%，欧美经济开始缓复苏，海外订单有所增加。

　　公司销售费用率同比下降>4个点至16%，系募投项目13年摊销计入销售费用有大幅减少。14年公司将在巩固海外市场原有客户的基础上，积极开发欧美市场新客户，稳步开拓亚洲，美洲、俄罗斯等新兴市场，我们预计外销收入有望延续较好增长；内销收入将结合Sauanlux品牌向国内导入的速度，酒店等专业化渠道布局加快切入蓝海市场。

　　综合毛利下降，财务费用拖累业绩，并表德国公司尚未贡献业绩

　　尽管高端产品收入贡献增多，产品均价同比提升20%至万元以上，但便携式产品收入减少及毛利降低，使得公司13年综合毛利下降超过2个点；并表德国公司13年仅盈利8.8万元未贡献业绩，使得公司13年营业利润同比下降3.5%；募集资金账户利息收入大幅减少，新增短期借款利息费用增加，公司13年全年财务费用近250万拖累公司业绩。我们判断13年公司业绩基本触底，尽管费用难以短期控制，但预计产品均价、毛利、子公司盈利等均将迎来实质改善。

　　外延式扩张：横向及纵向想象空间仍在

　　公司回顾了13年收购荣泰科技失败事项，并重申将借助自主研发、委托开发、外协ODM等各种方式，纵横延伸丰富产品品类，横向如家庭健康相关的健身器材、按摩器械、空气净化、水处理等产品，纵向如大众健身、运动康复、助老助残与社会康复等产业及其增值服务相关领域的应用产品，探索新的商业机会。截止13年底公司账面现金约1.9亿，我们判断，公司仍将继续借助自身资金优势和资本运作平台，外延式扩张想象空间仍在。

　　渠道拓展：直营店销售态势转好，酒店渠道开发得力，海外市场恢复

　　公司于13年下半年开设高端品牌直营店，结合前期门店参观，我们判断14年直营店有望通过定位精致潜在客户而获得较好销售，14年预计贡献更多收入和利润。公司提出将结合国内新业态、新方式，探索并创新营销模式，加强电子商务营销、微营销等营销平台的建设，并提出重点推动对五星级酒店及四星级精品酒店的以租代售“黄金睡眠理疗房”之体验式营销模式在全国的布局与落实工作。我们判断14年公司在直营店、经销商、酒店等专业渠道及海外市场均将有加速改善。

　　前期公布利润分配方案，1季报业绩预告显示业绩尚未出现拐点

　　公司前期公布利润方案，以截至13年底股份总数为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币2元（含税），同时以资本公积向全体股东每10股转增10股，转增股本后公司总股本变更为2.45亿股，公司股票的流动性显著增强。同时公司发布14年1季报业绩预告显示，业绩与去年同期基本持平，非经常性损益对净利润的影响金额预计为49.64万元。尽管1季度业绩拐点尚未显现，但我们判断公司基本面正处于持续加快好转中。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们认为公司将最大程度受益于健康服务产业及养老产业的发展机会，公司使用超募资金的研发中心综合科研楼项目和13年的收购经验已体现了公司对于产业的精深理解，我们维持公司至“强烈推荐”评级，合理估值20元，业绩改善仍需持续跟踪。我们预计2014～2016年EPS分别为0.20元、0.32元与0.43元，对应当前股价PE为80、50与37倍。

　　四、风险提示

　　国内市场开发不及预期，竞争加剧，市场培育期费用透支。