规模优势明显，“护城河”已现

　　规模优势明显，“护城河”已现。根据香港海关统计数据，2013年我国出口羊绒纱线1800吨左右，其中中银绒业出口占比1/3强，约为第二名的近3倍；全国羊绒衫出口量1600余件，其中中银绒业出口占比15%左右，也远超第二名约两倍，相信未来随着公司产能释放仍有较大提升空间。可以看出，公司的规模优势明显，我们认为这是多年羊绒资源掌控力增强、技术进步、产业链延伸和流程优化的结果。同时，我们相信这种规模优势及其背后的支撑因素将继续成为强“护城河”，为将来的业务拓展和品牌建设提供更多机遇。

　　产能释放打开业绩空间，2015年为释放高峰期。目前，产能依然是制约业绩增长的主要瓶颈。720吨的粗纺纱项目于2013年上半年已投产，但国内1080吨的产能仍然无法全部满足羊绒纱线的销售和自需，仍将有部分外采。柬埔寨多组份项目（200万件羊绒衫产能）于2013年底投产，将在2014年充分释放产能；定增项目已加紧建设，预计500万件羊绒衫项目将于下半年投产，以缓解目前羊绒制品产能不足的问题；而亚麻和羊毛两大品类项目将于明年投产。总体来看，2014年产能仍较紧张，预计这一情况将在2015年定增项目投产后得到有效缓解，届时业绩也将进一步快速增长。

　　客户结构持续优化，公司质地不断提升。公司不断做深产业链，依托羊绒资源掌控力和纱线品质优势，产品向下游成衣不断延伸。2013年是优衣库向公司集中采购羊绒衫第一年，预计其采购量约占成衣销量的一半左右。我们认为随着公司成为以供应链管理严格著称的优衣库核心供应商，公司的规模、反应速度和产品品质将会吸引更多的国际品牌入驻，如与优衣库并称四大快时尚品牌的ZARA、H&M、GAP等，亦或者重要羊绒消费国如欧美的连锁百货品牌均契合公司的发展方向。并且，向高端亚麻和羊毛品类的扩张无疑也是吸引这些国际品牌客户入驻的重要亮点。我们认为，拥有高端产业基地的供应商资源将越来越稀缺，价值也愈加凸显。

　　战略进入第二阶段，未来五年将有序推进。根据公司三步走战略，第一阶段成为全球羊绒制品龙头的五年战略目标基本完成，第二阶段战略目标则以打造高端产业基地基础，优化客户和产品结构为五年战略目标，第三步则希望实现ODM和OBM即品牌化的战略目标。公司目前围绕第二阶段打造高端产业基地战略，重点对采购、生产、贸易和资本几大板块进行了重新梳理和优化，以适应目前国际化、规模化、供应链一体化的内在要求，加强部门间的联动，提升精细化管理能力和反应能力，为进一步吸引国际品牌和平台打造奠定扎实基础。

　　产品结构升级和长期战略转型并举，维持“推荐”评级。考虑到23亿元定增的摊薄，我们维持2013-2015年EPS分别为0.39、0.58和0.82元的判断，对应动态PE分别为24.9、16.8和11.8倍。我们认为公司产品结构升级和长期转型战略清晰，成长空间广阔，目前股价具有安全边际，攻守兼备，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国际经济环境恶化导致需求不振，产能扩张速度或消化不及预期。