“剩者”已定，成王待时

　　业绩符合预期。公司于3月18日晚公布2013年度财务报告。全年实现营业收入56.16亿元，同比下滑8.3%；归属上市公司股东净利润2.63亿元，同比增长181%，对应最新股本的EPS为0.225元/股。其中四季度单季度贡献业绩9075万元，同比大幅扭亏，较三季度环比增长90%。

　　热电机组运营提升公司成本优势。公司2×300MW热电机组项目于一季度投产，按公司现有电解铝产能测算，热电项目投产后，公司供电自给率有望达到75%；有效降低了公司的用电成本。在产销量与去年基本持平的情况下，电力总成本下降约20%。使公司主营业务成本大幅降低；毛利率从-1.78%上升至5.05%。相对与行业内大多数企业，公司综合成本具有较为明显的优势。

　　行业已近水穷之处，期待政策转向之时。现阶段，国内约有50%的运行产能的现金成本高于现行铝价。如果铝价维持疲弱，在正常情况下，意味着部分电解铝厂将会关停，市场正常出清将会开启。我们认为，阻碍这一进程的因素主要来自于地方政府的保护性措施：出于稳定就业和经济增长的考量，地方政府通过优惠电价，财政补贴等方式，来维系企业的开工水平。这一措施长期来看，无法维系，并会延迟行业拐点的到来。

　　我们判断，行业筑底需要以执行政策的转向为前提，加大淘汰高成本产能的力度。从新一届政府执行市场化改革的方向和举措来看，年内相关政策有望落地，开启行业筑底的第一步。但由于供给仍然过剩，库存有待于消化，中短期内，铝价或将延续疲弱。

　　公司成本优势明显，“剩”者成王或成定局。在行业景气底部，企业能够维持现金流成为存活的关键。公司通过煤电铝一体化运营，将综合电力成本降至约0.4元/千瓦时；

　　现金成本降至全行业30%分位以下。成本优势已十分明显。同时，公司拥有煤炭行业的投资收益提供稳定的现金流。公司资产负债水平不到40%，远低于行业平均70%的水平。在行业景气底部的竞争中，公司生存已基本无忧。

　　维持“中性”评级。基于对全年投资需求疲弱的判断，在2014-2015年铝价13500、14000元/吨的假设下，我们对公司2014-2015年盈利预测分别为：0.17、0.21元/股，对应动态PE31、22倍。基于中短期铝价的判断，和政策的不确定性，维持公司“中性”评级。

　　风险提示：西部产能继续投放，铝价持续疲弱，导致公司主营业务延续亏损。