年报及一季报点评：毛利率下降、费用率上升致业绩低于预期

　　事项：公司公告了2013年报和2014年一季报。2013年全年实现营收31.11亿元，同比增长28.22%，实现归属上市公司股东的净利润2.81亿元，同比增长0.21%，对应EPS为0.39元。2014年一季度实现营收5.24亿元，同比下滑18.61%，实现归属上市公司股东的净利润0.56亿元，同比下滑38.86%，对应EPS为0.06元。公司计划每10股转增3股。年报和一季报业绩低于我们此前预期。

　　平安观点:

　　营收高于预期，但毛利率利润低于预期

　　公司2013年实现营收同比增长28.2%，高于我们预期的21.5的水平，但净利润增速明显低于此前预期，增长仅为0.21%。我们认为主要差异在第四季度业绩上。2013年第四季度单季实现营收9.2亿元，为历史单季最高，同比增长62.1%；但毛利率大幅下降，与前三季度的25.1%相比，仅为12.9%，我们认为这类低毛利业务多为水洗绒、无毛绒类初级产品，这可从2013年报和2013年半年报的分品类差异中得出，2013年的水洗绒品类较2013年半年报大幅增加了6.71亿元。

　　并且，我们发现各品类的毛利率都有一定程度的下滑，导致综合毛利率较去年同期下滑了3.4个百分点至21.5%，拖累业绩增长。其中水洗绒毛利率下滑了1.2个百分点至17.26%，无毛绒下滑了4.5个百分点至7.78%，绒条下滑了11个百分点至6.02%，纱线下滑了3.9个百分点至22.1%，服饰及制品下滑了5.8个百分点至27.23%。

　　我们认为毛利率下滑主要和2013年原绒大幅上涨相关（超过20%的涨幅）。这是由于纱线和羊绒衫等制品订单价格提前锁定，而原绒价格上涨则意味着成本上升，因此有一定的毛利率损失；加之优衣库等大客户订单规模较大，预计公司给予了一定的价格优惠；最后，由于2014年募投项目即将投产，公司大规模储备员工和培训的成本也将计入成本。

　　2014年一季度收入仅为5.24亿元，同比下滑18.6%，同样是毛利率的降低和期间费用率的提升拖累了业绩下滑快于收入。但我们认为一季度情况不理想主要是季节因素。历史上第一季度的收入占比往往低于20%，且由于春节因素容易导致生产和交期的不稳定，我们从2013年底8.04亿元的产成品库存可以判断存在着错期的问题。我们认为公司正处在国际客户入驻期，未来二三季度的成衣订单将会有更好增长，因此，预计2014年第一季度是低点，未来将呈现逐季升高的态势。

　　被出具保留审计意见，下调评级至“中性”

　　2009年起，中绒集团与银行开展金融创新产品合作，即羊绒供应商与银行签订专项贷款合同，中绒集团提供30%保证金，并采取五户联保，中绒集团、马生国（公司董事长和总经理）、马生明（中绒集团董事长）提供第三方连带责任担保，由银行向羊绒供应商发放一年期贷款，用于专向羊绒原料采购。由于会计师目前所实施的审计程序无法获取对该事项认定所需的充分、适当的审计证据，无法确定该事项是否构成关联交易以及其可能对公司2013年度财务报表相关项目的影响，而出具保留意见审计报告。

　　尽管公司已经做出专项说明，但我们无法判断其风险与不确定性。鉴于2013年毛利率下滑以及期间费率提升，在不考虑北京卓文时尚收购的前提下，我们下调了2014、2015年的盈利预测，预计摊薄后EPS分别为0.32和0.56元（原EPS为0.58和0.82元），当前股价对应PE分别为24.2和14.0倍。尽管长期仍然看好公司战略转型，客户结构和产品结构优化的效果，但短期风险较大，因此下调评级至“中性”。

　　风险提示：海外经济恶化导致外需下滑，募投项目投产及产能消化不及预期。