团购业务下滑明显，启动高端定制

　　收入从13Q4开始出现下滑，毛利率降、税率升致业绩压力加大

　　13年公司实现营业收入12.59亿元，增长6.76%；归母净利润0.71亿元，下降48.95%，EPS0.22元，10派0.4元。净利低于收入增速主要由于毛利率大幅下滑、财务费用率上升、以及所得税率上升（13年未获得高新技术企业资格）。扣非净利降50.09%，低于净利增速主要由于非流动资产处置损益1278万元。

　　13Q4收入降9.4%、净利降52%。Q4净利下滑幅度较大主要由于毛利率大幅下降；Q4三费率降低1.5%PCT（销售、管理和财务费用率分别-2.5、 0.2、 0.8PCT）。

　　14Q1收入、净利为2.36和448万元，分别降22%、降78.6%，EPS0.01元。净利低于收入增速主要因毛利率降低和所得税率上升所致。扣非净利降68.61%，高于净利主要由于14Q1政府补助仅有5万，而13Q1为802万。

　　13Q1-14Q1收入分别 14.4%、 10%、 21.7%、-9.4%、-22%，可以看出，从13Q4收入端出现下降，14Q1降幅加大；净利分别-49%、-5.7%、-115.9%、-52%、-78.6%。

　　出口占比提升，团购业务下滑明显影响团购及零售

　　（1）从收入结构来看，13年收入增长主要来自出口，出口增长52%，内销下降3%，出口占比由18%增至26%。

　　（2）内销方面，估计团购为3.1亿，下降18%；品牌方面，13年公司渠道数为697家（直营178家、加盟519家），外延增速7%，主要来自直营扩张（直营新增30家、增20%，加盟新增14家、增3%），同店下滑9%(含终端门店团购下滑影响)。电商13年刚刚起步，收入占比很小。公司实施大区制的营销模式，将现有市场分为11个区，，将终端店铺分为四类，有针对性的进行服务、配货、帮扶等。此外，13年公司装修了140多家，11、12年分别装修了100、180多家，装修的店有利于提升店效，将在未来有所贡献；我们估计，装修后的店铺销售增长18%左右。

　　（3）从量价来看，销售量增8.38%，推出价格降低1.49%，主要由于过季货品销售占比上升。

　　14年下半年情况取决于团购订单情况，调整14-16年EPS至0.11、0.12和0.14元，维持“中性”评级。