项目投入期业绩继续承压

　　事项：公司公告了2014年半年报，上半年实现主营业务收入13.57亿元，同比下滑 4.11%；实现归属上市公司股东的净利润 1.12 亿元，同比下滑 38.25%；对应EPS 为0.13元，略低于我们预期。
　　平安观点:
　　毛利率继续下滑，拖累业绩加速下滑
　　二季度单季实现营收 8.33 亿元，同比去年同期增长 7.98%，环比第一季度的 5.24 亿元的营收以及 18.61%的下滑大幅改善；但第二季度实现净利润 0.56 亿元，同比下滑37.62%，下滑幅度与一季度相当。主要原因在于毛利率的下滑和费率的上升。
　　2014 上半年 21.33%的毛利率较去年同期下降 2.14 个百分点，也低于一季度 23.61%的水平。一方面是原材料即羊绒价格上涨和劳动力成本上升所致，另一方面也和给予大客户大规模订单较多折扣有关。根据草根调研，今年绒价略有下降，对于下半年的成本形成一定利好，有利于稳定和提升毛利率水平。
　　提前人员储备导致费用率上升
　　由于 2014 年定增募投的羊绒相关项目将于 2014 年投产，而为之配套的生产、销售和管理人员目前已经在积极招聘和培训中，因此在项目未实现盈利前都为净投入，销售和管理费用也随之上升。公司上半年销售费用4,550.24 万元，同比增长53.99%，管理费用6,581.11万元，同比增长20.74%。销售和管理费用率合计8.20%，较去年同期增加了2.26个百分点，环比第一季度8.86%的水平略有下降，预计费用率将在下半年继续下滑，这主要是由于去年下半年起为募投项目增加和培训人员储备所致。
　　业绩修复仍需一定时日，维持“中性”评级
　　由于今年定增募投项目陆续投产，未来转固以及人员储备和培训将带来较大的费用，因此今年业绩存在较大的压力，业绩修复尚需等待一段时日。在不考虑北京卓文时尚收购的前提下，我们维持2014、 2015年EPS 分别为0.25和 0.43 元的盈利预测，当前股价对应PE分别为19.2 和11.1倍。尽管长期仍然看好公司战略转型，客户结构和产品结构优化的效果，但短期股价及估值较为合理，因此维持“中性”评级。我们判断在第四季度随着业绩修正以及明年业绩高增长的预期将会迎来较好的介入时机。
　　风险提示：海外经济恶化导致外需下滑，募投项目投产及产能消化不及预期。