“古今”求变、典当初起、改革助力可期

　　业绩简评

　　益民集团 14 年上半年实现营收、净利润以及扣非净利润分别为 16.58 亿元、1.11 亿元以及 1.05 亿元，同比增速分别为 1.18%、5.12%、6.88%；自本报告期起公司完成对东方典当控股 52%并实现并表。

　　经营分析

　　行业疲弱，“古今”触网求变，净利润微降 1.7%，在线增速 77%仍强劲。(1) 服装类消费增速（月度同比自 11年 20%以上到 14年的 10%以下）近年来持续回落，14年上半年，古今集团净利润 7115.77万元已属不错；(2) 公司从加强产品与体验（“古今龙”系列、一站式古今生活馆）以及全渠道发力（SAP项目上线、搭载天猫平台开设专卖店等），在线销售 14H1半年已近去年全年量-近五千万元；(3)“古今”产品贡献公司八成营收与七成利润，我们预计 14年全年净利增速将稳定在-2%~5%之间，成为公司创新求变之抗风险的根基。

　　黄金承压，典当初起，衍生金融或成未来亮点。(1)基于 13年上半年“大妈抢黄金”效应的高基数，14H1黄金产品销售承压；“天宝龙凤”通过优化网点/新品开发/黄金租赁/网上、电视直销等多渠道开拓，有效冲抵不利因素，实现净利同比略增 0.19%达 833万，预计全年正增长; (2) 报告期内，公司完成了对东方典当 52%控股并实现并表，当期贡献净利 367万,预计全年全年贡献净利 700-800万；东方典当的规模位于上海 251家的前三(13年全市典当收入近五百亿),未来营收有增长 5-10倍达到 2.5~5亿的较大空间。

　　物业、租赁提供安全边际，改革助力可期。(1) 公司自有物业 16.95万平米，多位于上海市中心，提供租赁收入以及物业增值的较高安全边际；(2) 公司与德同资本合设的德益消费升级产业基金已完成注册，拓宽了未来以产业链整合与并购重组等方式谋求发展的道路；(3) 国企改革推进的可能性较大。

　　盈利调整

　　我们维持公司 2014、15、16年实现净利润 1.95/2.21/2.52 亿元的盈利预测，净利润同比增长 9.96%、 14.3%和 14.83%。

　　投资建议

　　维持“增持”评级。我们认为，公司是上海黄浦区国资旗下零售公司，拥有古今、天宝龙凤及东方典当等品牌资源，主业稳健、新增类金融业务盈利贡献将快速增长，国资平台资源丰厚，未来资产整合与激励改革的概率很大；是值得长期投资的白马标的。维持公司未来 6-12 个月 7.20 元目标价位，对应于 14年 20x对应 4.14元以及物业 RNAV3.06元。