中报业绩平淡，难掩预期向上热情

　　事件：
　　公司发布半年度报告，实现营业收入6.3亿，同比增 21.96%；归属于母公司股东净利润 3695.2万，同比增长 16.41%。对此，我们点评如下：
　　主营业务有亮点公司直接物业租赁收入 5.02 亿，同比增38.8%，增速符合预期，其中东北五里河店停业装修和西南一品天下店关闭对公司收入造成了负面影响，但华北区收入增速接近 60%，次新店常营 Mall 贡献 5700 万成为最大经营亮点。截至 8月末，公司已运营 BHG-Mall 32个，除老区渠道加密持续进行外，公司在包头、廊坊、赤峰、朔州、盘锦等二、三线城市的项目也有望在 15年Q1 前陆续开业。此外，顺义金街、亦庄力宝等标杆性大店的成功运营，表明公司能力已不再局限于传统社区，次级商圈及工矿棚改项目或将进一步打开公司外延成长空间。
　　毛利率触底回升公司直接物业租赁毛利率50.9%，较13 年同期提升8.5pct，略超符合我们此前的预期，其中北京区明星老项目进入新提租周期（万柳/天通苑/ 上地/回龙观），次新大项目渡过培育期（常营/同成街），收入和成本不匹配现象逐步消除，合肥蒙城路项目较上期成功扭亏。我们认为，公司此前确立的三大竞争壁垒（经验/物业/资源）已触发自有物业的租金溢价，低成本锁定的租赁物业同样有提租弹性，未来公司的综合毛利率有望持续攀升。
　　费用率拐点出现公司上半年销售费用1.3亿，同比增20.6%，考虑Q4 开业高峰因素，预计全年增速在 40%以内；我们也注意到，8 月成立的合资物业公司旨在推动门店人工费率下行。若同时考虑运营规模效应及定增资金到位等因素，预计 2015 年公司的期间费用率将较 2013 年降低 4.1 个百分点，经营现金流在 14 年转正的基础上大幅增加至8 亿以上。
　　中长期逻辑及投资评级：
　　公司过去充分受益于商圈漂移带来的渠道红利，未来也将是 A 股市场中少有的优质商业转型标的：1、从行业发展趋势看，“BHG 式生活”模式完全契合线下零售向“体验 服务”转型的潮流，公司正不断整合各类创新业态如特斯拉充电桩、社区诊所、儿童剧场、新媒体营销等；2、从市场投资风格看，沪港通开通和 RQFII 投资度增加有助于公司估值接轨国际体系，年初与阿里试水合作的 O2O规划后期可能通过“事农”自有品牌上线、“淘品牌”入驻等方式落地。
　　随着收入来源、费用枷锁等核心驱动逻辑的理顺，公司将从过去数年的绩差状态中困境反转。参照可比企业SPG的估值体系并给予折价，华联的长期市值空间在 200亿以上，我们同时上调6 个月目标价至 4.68元，对应2016年30倍 PE，以及未来三年平均收入的 4.8 倍PS，维持“买入”评级，建议投资者积极关注。
　　风险提示：
　　传统零售转型加剧竞争，公司项目招商空置率上行。
　　重资产模式资金压力大，自有物业扩张进度慢于预期。