前三季业绩平稳增长，期待治理结构改善

　　结论与建议：

　　公司上半年利润增长11%，好于同业水准，我们认为目前的利润水准符合公司的实际情况，未过分受到实际控制人资产注入失败的影响。如果获得资本市场对注入条件的认可，实际控制人未来注入名下零售资产，长期治理结构改善是大概率事件。目前公司估值低，持有的资产价值较优，帐面现金充足，股息率高，维持买入投资建议。

　　1-3Q业绩：公司2013年1-3Q实现营业收入244.36亿元， YOY下降3.77%，实现净利润 10.3 亿元，YOY 增长11.02%，每股收益 3.5元,扣除收回坏账带来的资产增值及营业外支出减少的影响，主业利润增长3.7%，符合我们的预期。3 季度单季公司实现营收74.4亿元，YOY 下降 4.9%，实现净利润2.8亿元，YOY 增长19%，主业可比利润增长4.2%。

　　经营情况：由于市场疲软、消费需求不足及部分店铺升级改造，使 1-3Q 营业收入同比有所下降。公司 12-14年净增百货店分别为 4、5 和3家，低于之前年份，在消费整体不振情况下扩张放缓导致收入出现负增长，但是新店的培育压力较小，因此利润增长相对好于同业。公司通过自营直销、加强买手等措施使得毛利率提高了 0.96 个百分点至21.5%，是利润增长的主要原因。但是由于员工工资提高等因素影响，公司期间费用率同期提高了 0.66 个百分点至14.78%，对利润产生一定的负面影响。

　　公司控股股东持股比例低带来的治理风险和业绩的不稳定是压制股价的主要原因，造成了投资者对于公司的信任度低。我们认为近两年的业绩来看，公司的报表情况较好，没有过分受到实际控制人资产注入失败的影响，目前的净利润水准4.2%，符合公司的实际情况，如果获得资本市场对注入条件的认可，长期治理结构改善是大概率事件。

　　盈利预测：预计 2014、2015 年将实现净利润13.07和 13.08亿元，分别同比增长9.1%和0.11%，对应的EPS为 4.48和 4.45元，目前股价对应的 PE为 6.97和 6.96倍，主业可比利润分别12.27和 13.08 亿元，YOY 增长 2.4%和 6.6%，对应的 EPS 为 4.18 和 4.45 元，目前股价对应的 PE 为 7.42 和6.96倍。鉴于目前公司估值低，持有的资产价值较优，帐面现金充足，股息率高，维持买入投资建议。