汽车行业2014年三季报综述：四季度景气开始分化，但机会仍远大于风险

　　截至今年 9月份乘用车销量累计同比增长 10%，从销量反映的需求增速上来看，今年乘用车的需求仍然保持了稳健的增长，基本符合我们的判断。但是从单月销量的同比增速情况来看，9月份当月乘用车同比增长仅为 6.4%，增速放缓趋势明显。我们预计全年销量增速将回落到 8%左右的水平。

　　商用车方面，1-9 月份商用车整体累计下滑 6.5%，在经过了 2013 年短暂的复苏之后，商用车行业整体回归低迷。虽然需求整体并不乐观，但是我们认为商用车行业整体的更新需求将会逐步释放，在排放监管更趋严厉的大背景下，商用车行业的产品结构调整以行业供给收缩正在逐步成为现实，因此虽然我们短期看不到需求大幅回升的可能，但是我们对子行业的景气程度并不悲观。

　　从细分子行业营收和净利润增速两个成长性指标来看，乘用车整个产业链条上的整车制造、零部件制造、汽车经销等三主要环节都保持了一定的正增长，但是从增幅波动的角度来看，乘用车整车更为稳定。商用车方面，商用车零部件整体的成长性要好于商用车整车子行业。

　　从以毛利率和净利率衡量的盈利能力角度来看，整车制造环节无论是乘用车还是商用车都保持了较为稳定的毛利率。尤其是商用车制造，虽然销量处于下滑，但是行业整体毛利率稳中有升显示了较好的产品结构调整。商用车零部件和乘用车零部件制造业显示较好的盈利能力稳定性。相对来说经销商盈利能力进一步下降，新车业务占比仍较大，而整车厂商的压库存等现象依然存在，使得经销商毛利率改善的大环境并不存在。

　　从在建工程增速所反映的整个行业产能增长的角度来看，乘用车和商用载货车企业产能增长在 2015 年继续保持停滞的状态，因此整车产能并不会过剩。而商用车零部件的在建工程增速一直处于下滑，显示了行业整体的理性扩张。相对而言，乘用车零部件的产能扩张略显激进，我们认为这主要是乘用车零部件的国产化率相对较低，很多细分产品仍然有着进口替代等潜力，因此企业扩张欲望强烈。

　　从目前大部分车企的资产结构上来看，各家企业的资产负债率仍然维持正常状态。事实上，目前我国优质整车企业及零部件企业的非经营性负债都较少，有些企业长期、短期贷款基本没有，经营的杠杆率都比较低。

　　这与国际汽车整车企业有着显著的不同。因此虽然景气面临下滑，但是我们认为行业整体经营的安全系数较高。

　　我们认为随着乘用车消费需求增长的逐步回落，乘用车及其零部件制造以及汽车经销商业绩面临较大下滑的压力。相对而言，我们更看好商用车产业链，尤其是商用车零部件产业链的景气程度。从二级市场投资的角度来看，虽然景气面临下滑，但是汽车行业整体的估值中枢在不断的提升当中，因此行业景气虽然分化，但是行业整体的投资机会仍大于风险。我们建议关注业绩面临拐点的长城汽车、远东传动、西泵股份。