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　　近日我们调研了嘉寓股份，和公司董秘就公司的业务经营和发展等进行了交流。

　　我们对于公司的观点如下：

　　公司是节能门窗的龙头企业，产能为720多万平方米，产能已完成全国布局。主要业务有门窗和幕墙，两项业务营业收入基本上保持在6：4左右的比例。公司产品以直销模式为主，主要客户有恒大地产等。

　　形成了从招标拿单、生产和施工安装的一条龙头服务，打造出完整产业链的节能门窗和幕墙公司。公司成立于1987年，迄今28年，实际控制人是田家玉，通过嘉寓新新投资有限公司持有公司39.66%的股份。门窗行业属于大行业小公司，公司市场占有率估计不到1%。

　　一、公司产能布局完成全方位覆盖，产能仍处于逐步释放中。公司门窗产能为500多万平方米，幕墙产能达到220多万平方米。公司在全国设立了华北、西南、华南、东北、华东、华中和海南七个大区，近20个生产基地，在全国近300个大中城市完成市场布局。按照产品300-500公里的运输半径，公司的产能布局基本上能够覆盖全国的所有地级市，公司全国产能布局基本完成。

　　由于公司产能的释放是个逐步的过程，像东北地区投产首年实现释放产能的40%，以后每年20%的释放，第4年全部达产。其他地区3年达产，投产首年释放60%。随着公司的布局，2015年-2016年公司产能处于不断释放的态势当中。

　　二、订单充足保证营业收入的稳定增长。公司手中订单约20-30亿元，保证了公司未来1年的营业收入的增长，订单中有门窗和幕墙，占比分别为60%和40%的比例。2015年上半年在行业低迷的情况下获得新订单约23亿元，为2015年公司业绩增长提供基础。2015年上半年公司实现营业收入9.06亿元同比增长18.23%，预计下半年营业收入增速将继续提升，全年保持在20%左右。

　　公司最大的客户是恒大房地产集团，订单占比达到30%，在房地产低迷的情况下，依靠着大房地产公司有利于公司规避风险，实现稳定的增长。

　　三、公司工程回款已开始改善，存货中未结算合同成为收入释放的基础。公司近几年经营现金流一直为负值，包括2015年上半年。但是实际上2015年公司工程回款已经开始改善，在结算中由于银行承兑汇票和商业汇票的使用使得公司2015年上半年经营净现金流仍未负值。同时公司存货中有12.15亿元建造合同形成的已完工未结算的资产，这些存货将在未来释放为营业收入，为未来营业收入的增长提供基础。

　　四、成本加成法保证公司毛利率的稳定。公司的客户主要以房地产公司为主，为房地产开发提供从产品生产到安装的一条龙服务。对于合同订单的定价一般采取成本加成的方法，所以对于原材料价格的波动对其影响较小，公司毛利率水平会保持一个稳定的状态。但是幕墙由于行业竞争的加剧，招标压价导致毛利率水平出现持续的下降，但是门窗毛利率相对保持稳定在16%左右的水平。随着公司主动减少幕墙订单，公司毛利率水平将保持稳定状态。

　　五、订单选择和资金保证为公司业绩增长提供基础。公司作为工程项目型公司，资金占用较大，特别是幕墙资金占用时间长，幕墙施工一般在一年以上，而门窗施工一般在半年左右，并且人工费便宜。公司考虑到幕墙毛利率低和资金占用时间长，在订单的选择上比较苛刻，更愿意接门窗订单，预计未来订单中门窗的比例将会逐步上升。同时公司大股东愿意借款给上市公司以及通过银行贷款的方式，保证公司资金需求得到满足，公司银行借款的利率水平是在基准利率的基础上上浮仅10%，资金的保证为公司业绩增长提供基础。

　　六、线上加零售业战略开辟公司发展新空间。公司规划发展门窗零售业，通过线下门店加盟，同时开辟线上的通道，实现线上和线下的一体化。不管是收购还是自己IT团队整合，2015年下半年公司的线上业务将会有成型的东西出来是大概率事件。

　　通过线上和线下的一体化，公司实现B2C的销售模式。当前存量房屋数量巨大，一般10年周期就需要重新装饰和更换门窗，随着二次装修需求进入高增长阶段，门窗更换的潜在需求巨大。虽然国内客户习惯上还没有更换门窗的消费意识，但是从国外看门窗零售行业需求规模大。门窗零售业未来发展空间巨大，公司十三五规划零售业要超过当前的公装业。

　　七、公司技术领先，资源整合意识强。公司拥有在职技术及研发人员631人，占员工比例高达31.6%，拥有120多项专利技术，参编多项国家行业标准，累计参编国家行业标准三十余项。公司系统门窗能够在不同区域使用，能够满足不同需求层次，具有节能、智能和造能等特点，利用自身技术公司将逐步从设计、制造和施工等全方位服务转变为以系统开发和技术服务为主的商业模式。

　　公司从事门窗行业30年，对于行业理解深刻。除了自身提升技术品质的同时，公司也在节能门窗、智能家居领域积极寻找整合合适标的，扩大自身市场份额，提升自身节能门窗的龙头地位。作为大行业小公司，行业规模大，公司外延式拓展空间广。

　　八、盈利预测和投资评级：预计公司2015年到2017年的每股收益为0.20元、0.25元和0.31元，以收盘价11.42元计算，对应的动态PE为36倍、30倍和24倍，维持公司“推荐”投资评级。