核心观点

　　1、垃圾渗滤液处理行业的资本市场新秀。天源环保成立于2009年，2015年挂牌新三板，是垃圾渗滤液治理行业的先行者和领军者，是中国最早从事垃圾渗滤液处理的企业之一。实际控制人黄开明拥有丰富的环保行业经验和深厚的学术背景，是一名典型的学者型企业家。当前公司是新三板唯一的垃圾渗滤液处理企业，考虑A股在内也仅有维尔利和国中水务两家，属于极度稀缺标的。

　　2、垃圾渗滤液处理已臻景气之境：当前我国城镇生活垃圾的产生量一直保持着逐年递增的趋势：

　　2006年全国生活垃圾清运量为14841.3万吨，2013年时为17238.6万吨，CAGR为2.16%，较2003年至2009年间CAGR的0.96%增长明显。相关法律法规对于垃圾无害化率提高了要求，作为其配套的垃圾渗滤液处理设施新建及改造需求全面爆发。

　　2015-2020年垃圾渗滤液市场新建及改扩建规模高达约384.65亿元，平均每年约76.93亿元。产业链上中下游的特点决定了资质壁垒、资金壁垒、人才壁垒、技术壁垒和市场准入壁垒高耸的中游优秀企业更有可能实现迅速崛起。

　　3、经营稳健，拥抱未来：天源环保主营业务为工程设计及施工和运营维护与技术咨询服务。2012年至2014年工程设计及施工业务获得了突飞猛进的发展，收入从不足千万一跃升至超过1600万元，毛利率从19.74%上升到55.26%；运营维护与技术咨询服务板块的收入则处于一个基本稳定的水平，毛利则始终维持在60%以上。盈利能力与A股上市公司相比也不遑多让。

　　垃圾渗滤液处理与一般的水处理截然不同，待处理液物化、生化等性质会因为时间和空间的不同而在一个相当大的范围内变动，因此对厂商能力、经验有着严苛的要求。天源环保多年来积累了大量的项目经验与专利技术，是多项行业标准的制定者。随着国家“水十条”、鼓励PPP发展等政策政策红利的逐渐显现，截至今年8月天源环保中标额超过7500万元，全面巩固当前全国垃圾渗滤液行业前三甲的地位。

　　4、集团固废等环保布局全面，资产注入兑现全面提升企业竞争力。天源集团旗下环保业务具备很强市场竞争力，天源环保作为集团旗下唯一的资本运作平台，利益最大化目标与集团具有一致性，如果能够实现事业部之间的整合，横纵结合的业务布局有助于企业在未来的竞争中立于不败之地。根据2015年半年报，公司已正式组建了专业团队，涉足进入工业污水治理行业、环保污染第三方治理行业和市政污水处理行业。新的天源环保值得高度期待。

　　5、首次评级给予“强烈推荐”的投资评级。我们认为公司所处的垃圾渗滤液处理行业未来几年仍为一片蓝海，同时全产业链布局提升了公司抗风险能力。预计公司2015-2017年实现主营业务收入12076万元、14598万元、18050万元；实现归属净利润2567万元、3128万元、3943万元；对应2015-2017年EPS分别为：0.47元、0.57元、0.71元。预期2016年市值有望突破12亿元，考虑当前市值6.75亿元，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　5、风险提示：政策推广不及预期；宏观经济持续低迷影响需求及投资。