事件：

　　公司3月17日公布2015年年报。报告期内，公司实现营业收入26.19亿元，比上年增加37.00%；实现归属于母公司所有者的净利润-6.12亿元，比上年同期减少1457.78%。截至2015年12月31日，公司总资产136.68亿元，比上年减少-3.96%；公司净资产29.22亿元，比上年减少17.20%。

　　观点：

　　营业收入虽然大幅增长，但净利润降幅较大。2015年，公司实现营业收入人民币26.19亿元，较2014年的人民币19.12亿元上升37.00%；报告期内实现归属于股东的净利润人民币-6.12亿元，较2014年的人民币0.45亿元大幅下降-1460.00%；公司毛利率30.16%，较2014年上升1.19个百分点，有较小幅度的上升。

　　总体来看，公司2015年销售基本符合预期。公司稀释每股收益为人民币-0.50元，较2014年0.04元降幅-1350.00%。

　　可以发现，公司净利润的大幅下降影响到一系列财务指标降幅很大。净利润的下降主要是由于2015年第四季度在杭州楼市开发商竞争激烈、去库存压力增大的情况下，公司将万通中心项目、上园国际项目两个项目的售价根据周围均价调低所导致的会计准则规定的计提存货跌价准备。计提的减值准备并不能完全反应公司的经营状况，由营业收入的增长可以看出公司销售业绩良好，资产结构也非常稳定，前景依然十分看好。

　　精耕京津冀，受益一体化。公司以京津为核心，精耕深耕京津冀区域，在区域内拥有大量优质土地储备。

　　随着“京津冀一体化”战略的不断深化实施，该地区的投资潜力变得愈发明显，尤其是产能过剩引导的基础设施建设和京津的人口产业转移带来的购房需求使得地产投资变得更有价值。报告期内，公司土地储备充足，结合之前披露的项目储备情况，预计公司储备的总货值在220亿左右，且大部分位于京津冀核心地区。

　　坚持重点，适度扩张。公司在坚持形成在京津地区区域竞争优势的同时，也努力向华东等经济发达地区拓展项目。2016年，公司计划竣工5个项目，分别为万通怀柔新新家园9.66万平方米、河北香河运河国际生态城一期12.79万平方米、天津万通中心9.36万平方米、上海万通中心8.15万平方米和杭州万通上园新新家园11.45万平方米，其中两个位于华东地区。随着公司项目的扩张，必将为公司带来新的增长点，销售业绩和营业收入预计在明年有着持续增长。

　　中期票据+定增为公司提供资金保障。2015年12月公司发行2015年度第一期中期票据，实际发行总额15.2亿元；公司36亿元的定增也已经取得证监会核准批复，预计将于近期实施。总体来看，50亿的再融资为公司的项目提供了足够的资金保障，增强了公司的现金流，也为公司下一步的规模扩张和模式转型奠定了基础。

　　定增入股带来转型机遇。随着公司的定增获证监会通过，嘉华控股正式成为公司第一大股东。作为多元化集团、有着丰富相关探索经验的嘉华控股已表示要帮助公司实现由第二产业生产型向第三产业服务型的转变。由此，此次定增不仅给公司带来资本结构的改善和现金流量的增加，而且还给公司带来了更大的转型机遇。我们预计下一步，公司会布局新能源、新材料、养老医疗、文化产业等新兴领域，为公司增添新的活力。

　　结论：

　　2015年公司成功发行15.2亿中期票据，而近期也将定增36亿元，总计约50亿元的再融资为公司的发展提供了资金面的支持，会大大改善公司的资本结构和现金流；公司发展战略明朗清晰，坚持京津地区的竞争优势，深耕京津冀，受益于地区一体化，同时向其他有投资机遇的地区如华东拓展项目，扩大规模。公司通过定增引入控股股东嘉华集团，有望布局新能源、新材料、养老医疗、文化产业等新兴领域，为公司增添新的活力。虽然短期内公司的净利润有大幅下降，但中长期来看，随着公司销售业绩和营业收入的稳步增长，净利润的回升是可期的。我们预计公司2016年-2018年营业收入分别为34.05亿元、42.56亿元和51.07亿元，每股收益分别为0.16元、0.17元和0.19元，对应PE分别为35.17、33.12和28.79，维持“推荐”评级。