事件：公司公布2015年年报，全年实现营业收入4.68亿元，同比增长12.74%，相比2014年增速上升8.9个百分点；归属上市公司股东净利润为9067万元，同比增长11.96%，相比2014年增速上升1.69个百分点；每股收益为0.64元。

　　投资要点

　　营销模式改革提升销售规模，三七价格回落使得成本大幅下降。公司产品主要涉及心脑血管、抗感染、儿科、妇科和骨伤科领域，2015年分别实现收入1.6亿元、6967万元、7266万元、5392万元和5938万元，同比增长8.93%、11.75%、11.88%、11.21%和18.15%。从产品来看，血塞通分散片销售收入为7744万元，藤黄健骨片5093万元，头孢克肟片和头孢丙烯片分别为3732.7万元和1481.8万元。业绩实现较快增长主要原因有以下两方面：公司在原有的总代理经销模式的基础上增加KA/OTC经销与直供终端控销两种经营模式，单独成立血塞通事业部，使收入保持较快增长，但同时也在短期内增加销售费用和管理费用（同比分别上升96%和41%），导致净利润增速低于收入增速。另一方面，主导产品血塞通由于原材料三七成本大幅下降，使心脑血管系列整体毛利率从41.15%大幅提升至66.88%。

　　优化产业布局，加快外延并购。公司与上海育臣生物工程技术有限公司合资设立方盛育臣，加快生物制剂领域布局；与宏雅基因合资设立宏雅方盛，进军个体化医学产业，聚焦肿瘤和心脑血管领域；子公司湘雅制药涉足大健康产业，“怡尔堂”保健产品上线销售，女性用品与今年3月份上市。另外，公司设立医药产业并购基金，规模为6亿元，加速推动公司外延式扩张。

　　实施“合伙人计划”，为内生持续增长提供制度保障。公司2015年研发支出同比增长32.71%，占营业收入比重为5.62%。目前，公司在研产品有34个，研发重点包括心脑血管疾病用药、抗肿瘤药和抗病毒。具体来看，用于治疗晚期结直肠癌的化药1.1类新药注射用迪安替康钠正在进行Ⅰ期临床，6类中药妇炎乐胶囊正在进行Ⅲ期临床总结，5类化药美沙拉秦缓释胶囊已获临床批件，6类中药小儿荆杏止咳颗粒已申报生产。

　　盈利预测。预计公司2016-2017年收入为5.26亿元和6亿元，分别增长12.29%和14.1%；净利润为1.13亿元和1.36亿元，分别增长25.51%和19.52%；

　　EPS为0.8元和0.96元，对应目前股价PE为54.57X和45.66X。公司产品线比较丰富，主导产品销售规模仍然具备较大的增长空间，对比行业平均水平，估值稍微偏高，暂时给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示。产品销售不及预期。