事件：张裕公布2015年年报和2016年一季报，2015年公司实现销售收入46.50亿元，同比增长11.86％，实现归属于母公司股东净利润10.30亿元，同比增长5.36%，扣非后同比增长4.53%，对应EPS为1.50元，每10股派发现金红利5元（含税）。2016年Q1公司实现销售收入18.82亿元，同比增长3.12％，实现归属于母公司股东净利润5.43亿元，同比增长2.37%，扣非后同比增长2.28%，对应EPS为0.79元。

　　2015年收入符合预期，中低端产品增势良好。2015年公司稳步发展中高档葡萄酒，大力推动低档葡萄酒和白兰地销售，驱动产品销量上升，预收账款稳步增加，收入增长效果明显。分业务来看，葡萄酒收入36.60亿元，同比增长14.31%，销量同比增长20.13%；白兰地收入8.83亿元，同比增长8.59%，销量同比增长6.97%。从产品层次来看，高档酒庄酒出现弱复苏式增长，中档解百纳和低端普通干红保持快速增长。全年来看，我们预计酒庄酒增速在5%左右，解百纳增速在10%-15%，普通干红增速在20%左右。

　　2015年净利润略低于预期，销售费用大幅增加，三项费用率同比增加3.08pct。2015年公司加大集中采购，降低原材料采购成本，毛利率达到67.47%，较上年同期提升0.49pct。但费用率的增加导致净利润增速明显低于收入增速，全年公司三项费用率较上年增加3.08pct，净利率下滑1.36pct。分项来看，公司销售费用率为26.05%，同比增加1.85pct，绝对额同比增长20.39%，主要是公司加大营销推广力度，广告宣传费用大幅提升所致。管理费用率为6.75%，同比增长0.57pct，绝对额同比增加22.18%，主要是工资、折旧和房产税费用增长较快。财务费用率为0.24%，同比增加0.66pct，绝对额同比大增165.41%，主要是由于定期存款余额下降使利息收入减少而借款利息支出增加造成。从费用端整体来看，销售费用的大幅增加是造成净利率下滑的主因。

　　下调目标价至39.5元，给予“增持”评级。下调盈利预测，预计2016-18年EPS为1.58、1.73、1.92元，同比增长5%、9%、11%，目标价39.5元，对应2016年25xPE，给予“增持”评级。葡萄酒行业正在加速复苏，而张裕将是首要受益者，2015年公司业绩已经初步向好，2016年业绩仍需紧密跟踪。但长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力，保证其将拥有稳定的成长性。

　　风险提示：转型的速度和效果不达预期，与进口酒商相竞争存在的不确定性。