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　　7月25日，天阶生物公告2016年中期业绩，报告期内公司实现营业收入2589.8万元，同比增长5.30%；实现归属于挂牌公司的净利润为22.8万元，较去年同期下降52.22%。公司整体毛利率为51.2%，较上年同期降低7.78%，主要原因为原料价格上涨致成本增加和部分胶囊产品销售价格下降。

　　点评：

　　化药毛利率小幅下降，销售中心增加到五大中心

　　公司上半年实现营业收入2589.8万元，同比增长5.30%，化药贡献全部营业收入。期内主要狠抓拳头产品别嘌醇（片剂）和泮托拉唑（片剂）的销售，片剂贡献营业收入2154.8万元，同比增长9.8%；胶囊剂营收435.0万元，同比负增长-12.5%。公司化药经营理念继续精细化管理，集中资源和力量聚焦高毛利的片剂产品（别嘌醇、泮托拉唑），胶囊剂产品毛利率较低。

　　我国医改强调以降药价为突破口，天阶生物化药有25个品类为国家医保甲类药物，8个为乙类品种，在全国各地方省市药品集中采购招投标，药品降价大环境下，公司部分胶囊产品如左氧氟沙星、阿奇霉素等有降价销售，叠加原料价格上涨致使成本增加因素，胶囊剂毛利率下降较多（下跌20%），片剂毛利率小幅下跌约6%，公司整体毛利率为51.2%，同比小幅下跌约7.7%。

　　公司销售中心和渠道拓展卓有成效。销售中心原来的两大中心增加到五大中心，其中广州中心是给公司带来业绩增长的重点区域；渠道上增加对医疗机构的覆盖率，并带动OTC连锁的销量，增加大客户数量，上半年前五大客户销售收入占公司营业总收入的28.04%。

　　化药仿制药一致性评价逐渐铺开，化药仿制药进入精细化管理时代，我们认为公司化药经营理念顺应行业发展趋势，富有成果。

　　新增2项新型专利，宜真通启动新治疗适应症临床前研究

　　报告期内公司新增2项实用新型专利，共累计取得7项实用新型专利。目前，公司正在持续进行盐酸二甲双胍缓释片和注射用重组人组织型纤溶酶原激活剂改构体（rhM-tPA）（宜真通）研发，另外宜真通用于治疗“缺血性脑卒中”和“肺栓塞”适应症，已启动临床前研究。

　　盈利预测与估值

　　公司销售中心原来的两大中心增加到五大中心，新销售中心业务逐渐开拓，随着人员配备到位和业务逐渐落地，我们仍然对天阶生物化药业务未来三年保持15%-20%增长有信心；公司化药业务精细化管理，聚焦高毛利的别嘌醇和泮托拉唑等片剂产品，整体毛利率小幅虽小幅下降7.7%，但毛利率仍维持51.2%的高位，未来产品结构调整，预计整体毛利率基本维持稳定，化药业务净利润率小幅下调一个百分点至11%（之前预测12%，）。公司溶栓生物药宜真通尚未正式获批上市，仍然保持预计2017年底上市。

　　我们预计2016-2018年未来三年，天阶生物每股EPS0.06.27.59元，目前沪深A股化学制剂子行业PE（TTM）43.5倍，生物制品PE（TTM）57.0倍，按照分部估值法，并考虑新三板公司给予20%的流动性估值折价，2016-2018年，公司全部主营业务（化药业务+生物溶栓药业务）每股理论价值为2.111.825.9元。未来一年目标价11.8元不变，分别对应2016-2018年每股市盈率1964420倍。相对7月26日收盘价8.42元，目标价有40%上升空间，维持买入评级。

　　风险提示

　　1）、宜真通新药获批晚于预期；2）、新药市场开拓不及预期；3）、医保控费带来药品降价风险。