事件：公司公布2016年中报，上半年实现营业收入2.39亿元，同比增长34.67%；归母净利润2152万元，同比下滑7.97%；EPS为0.2元。

　　同时，公司公告预计2016年1-9月实现净利润5707万-6848万元，同比增长0%-20%。

　　费用率提升拖累公司业绩。公司营业收入同比增速提升16.94pct.，主要原因是2015年5月31日合并范围增加浙江新美心食品工业有限公司。烘焙食品的占比及毛利率提升拉升公司整体毛利率较上年同期提升2.61pct.至45.34%。但另一方面烘焙连锁店的费用率较高，使得公司整体销售费用率较上年同期提升6.35pct.至28.45%，管理费用率下降1.51pct.至9.36。期间费用率合计提升5.03pct.至38.46%。公司销售净利率下降4.17pct.至9.02%。

　　二季度单季度环比改善。2Q2016单季度营业收入1.24亿，同比增长29.78%，环比增长7.4%；单季度毛利率45.69，较上季度提升了0.94pct.。销售费用率和管理费用率较1Q2016分别下降10.63和3.6pct.，分别为23.33%和7.62%。净利率较上季度提升3.87pct.至9.02%。

　　乳制品收入下滑。分产品看，乳制品收入较上年同期下滑23.49%个百分点，但毛利率维持稳定，为40.95%；得益于新美心的贡献，烘焙食品营业收入同比增长173.85%，毛利率提升2.59pct.至47.74%；节日食品收入增速13.11%，毛利率大幅提升12.63pct.至59.29%。

　　乳制品新产能投产有望扭转增速下滑。公司高端液态奶在新疆本地市场占有率60%以上。公司拥有日处理100吨（年3.6万吨）生鲜乳的产能，目前面临着产能瓶颈，IPO募投项目包括日处理300吨生鲜乳生产线建设项目，计划于2017年初开始逐步释放，生产能力将得到极大的提升。

　　参与种牛场改制稳步推进。公司拟参与新疆呼图壁种牛场的改制，拟出资不少于10亿元，持股比例预计50%以上。种牛场目前有高产奶牛25000多头，年产牛奶6万多吨。除能为公司提供奶源支持以及帮助公司获得税费减免之外，其子公司西域春15年销售规模超过7亿，销量超过8万吨，利润大约在6000万左右，能弥补公司低温奶短板。由于公司与呼图壁种牛场同属于昌吉地区，且该地区公司是唯一的大型乳制品企业，双方合作成功的确定性比较大。

　　烘焙继续店面扩张。公司在新疆地区有45家烘焙直营门店，募投项目将新增42家。2015年6月并购的浙江新美心拥有200余家直营烘焙连锁店，15年销售收入1.65亿，净利润1654万元。新美心也在稳步发展店面扩张。公司在烘焙方面仍有并购预期。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司16-18年EPS分别为0.84/1.16/1.46元。公司业务前景良好，疆内优势稳固并具有向全国扩张的潜力，存在参与呼图壁种牛场改制的并购预期且成功可能性大，将给公司业绩带来巨大的弹性。给予公司17年54XPE，6-12个月目标价62.6元，维持“推荐”评级。

　　主要风险提示：食品安全风险；参与呼图壁种牛场改制不成功。