事件：公告2016年中报，2016年上半年实现营业收入9.62亿元，同比增5.96%；实现归属于母公司净利润9792万元，同比下滑34%；扣非后归属于母公司净利润8940万元，同比增长9.8%。其中二季度单季度实现营业收入4.56亿元，同比增长1.24%；归属于母公司净利润为4294万元，同比下滑54.97%；扣非后归属于母公司净利润3908万元，同比增长37%。

　　同时，公司公告预计1-9月归母净利润增速为-10%到30%，即1.04-1.51亿元。

　　投资要点

　　酱油增长乏力导致收入增速下滑。公司上半年营收增速较去年同期下滑2.59个pct.，主要是因为酱油产品的收入增速有所下滑。今年上半年公司进行老厂至新厂的搬迁，此外公司在销售上进行改革，因此短期销售受到了一定的影响，公司酱油产品上半年实现收入4.86亿，同比下滑2.16%，但植物油产品收入2.93亿，同比提升22.64%亿。分地区来看，华中地区销售占比最大，为34%，增速11.53%；其次是华东和西南地区，收入占比分别为27%和17%，增速分别为3.4%和15.45%；华南、东北和西北地区增速有10%左右的下滑，但收入占比不大。

　　毛利率下降，投资收益高基数导致业绩下滑。公司上半年销售毛利率较去年同期下降1.99pct.至27.84%，一方面是由于酱油、植物油毛利率分别下降了1.33和0.9pct.，酱油毛利率也受到了搬迁新厂前期成本增加的影响，植物油毛利率微降则是与拓展新市场促销力度大有关；另一方面是毛利率较低的植物油产品占比提升。酱油、植物油毛利率分别为35.01%和12.5%，销售占比分别为51%和30%。公司期间费用率总体变化不大，较上年同期提升0.14个百分点，为15.15%，其中销售费用率和管理费用率分别为8.88%和5.6%。公司归母净利润大幅下滑主要是因为去年同期有来自于合兴基金的投资收益8904万元，扣非后归母净利润增速9.8%，较上年同期提升7.05个百分点。

　　盈利预测与投资评级。预计公司16-18年营业收入分别为18.95/21.80/25.7亿元，归属母公司股东净利润分别为1.69/2.06/2.44亿元，EPS分别为0.15/0.18/0.21元。公司受到搬迁新厂及销售改革的影响，短期内增速不理想，但随着调整阵痛的过去，新产能的逐步释放，公司收入和盈利进入拐点期，参考调味品行业平均市盈率，考虑到外延式并购将提升公司估值，给予公司17年44倍PE，合理价为7.92元，下调评级至“谨慎推荐”。

　　主要风险提示：食品安全风险；新产能释放进度不达预期。