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中报点评:血制品业务稳定增长,内生外延齐头并进
内容摘要
  事件:

  公司于8月30日晚发布中报:2016年上半年实现营收10.39亿元、同比增长27.19%;归母净利润6.49亿,同比下降22.01%;扣非后归母净利润4.25亿元、同比增长55.99%;上半年实现EPS为0.235元,同比下降22.44%。

  观点:

  1、主营业务高增长,盈利能力进一步提升

  1)受益于血制品行业高景气度,主营持续高增长。营收分产品来看,白蛋白实现营收3.86亿元,同比增长7.54%;静丙半年实现营收3.15亿元,同比增长18.45%,其他血制品(纤原、凝血因子VIII、酶原等)1-6月实现营收3.10亿元,同比增长83.65%。从产品毛利率来看,白蛋白、静丙毛利率略有下滑,相较去年同比分别下滑2.15、0.87个百分点,而纤原、酶原等小制品由于提价幅度较大,毛利率提高6.52个百分点至84.68%,小制品高速增长占总营收比例也逐步提升,两者叠加带动血制品业务毛利率提升3.71个百分点。从产品各区域销售看,华南、东北地区同比正增长,其中华南地区半年实现营收5.42亿,较去年同期大增83.32%,成为公司上半年销售的主要增长来源,主要原因是公司携手广药进一步拓展华南市场,今年年初公司再次与广药签订经销协议,协议主要内容为2016年广药销售公司共计10.11亿元产品,目前来看履约进度良好,广药有望达成协议约定的全年销售任务,未来有望持续与公司合作,进一步提高公司产品在华南地区的市场占有率。

  2)管理效率逐年提升,期间费用率进一步下降。根据中报数据,公司销售费用率1.21%,同比下降0.46个百分点;管理费用12.88%,同比下降3.36个百分点;财务费用方面由于利息收入增加,财务费用率下降1.28个百分点。总体来看,期间费用率延续之前逐年下降的趋势,表明公司经营管理效率逐年提升。

  3)交易性金融资产公允价值变动损益相较同期下降使归母净利润增速同比为负,扣非后净利高速增长。2016年1-6月公司交易性金融资产公允价值损益变动为2.57亿元(去年同期6.54亿元),同比下降约61%从而使归母净利润增速为负,但扣非后净利润4.25亿(去年同期2.71亿),同比增55.99%,表明在主营业务收入稳定增长以及血制品整体毛利率不断提升的驱动下,公司主营业务盈利能力仍不断增强。

  2、浆站资源丰富,内生外延齐头并进

  1)丰富浆站储备奠定内生增长坚实基础。公司作为国内血制品企业龙头之一,在14年成功整合同路生物和郑州莱士后,15年9月至今又获得新设5家单采血浆站批文,采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西10个省(自治区),公司目前拥有33家浆站(含本公司已获批3家、在建2家;同路生物在建1家),15年全年采浆量约810吨,未来随着浆站陆续建成、取得单采血浆证后逐步开始采浆,公司未来采浆量突破1000吨指日可待。丰富的血浆资源将为公司内生稳定增长奠定坚实基础。

  2)全球化并购助力公司未来发展。近日公司接到控股股东科瑞天诚及莱士中国函告,通过其控股的香港公司天诚国际投资与贝恩资本下属公司及英国卫生部签订了《股权转让协议》,以全现金方式收购其持有的NagaUKTopcoLimited100%股权,NagaUKTopcoLimited持有BioProductsLaboratoryHoldingsLtd(“BPL”)100%股权。收购完成后,天诚国际投资间接持有BPL公司100%股权。BPL拥有血制品全产业链,为全球前十大血制品公司之一。其前身为英国卫生部旗下的国家级血液制品研究机构,2013年贝恩资本将BPL私有化加速其发展,目前BPL在美国拥有34家浆站,2015年采浆量为1,899吨,居全球第五,是全球最大的第三方血浆供应商;且其研发实力强劲,产品种类丰富,其在英国伦敦拥有1家血液制品生产工厂,现有人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类产品,共计13个品种、22个规格的血液制品。

  控股股东此次投资10.59亿欧元收购BPL,利于推动BPL与上海莱士的深入合作,发挥双方在生产研发、销售网络和管理运营等方面的协同作用,控股股东未来将择机将BPL整体或部分业务、资产注入上市公司体内,助力上海莱士跻身全球血制品领先企业之列。

  结论:

  不考虑资产注入,我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为16.00亿元、19.24亿元、22.65亿元,EPS分别为0.58、0.70、0.82元,对应PE分别为71X、59X、50X。公司作为国内血制品龙头企业之一,浆站资源储备丰富为内生增长奠定坚实基础,外延方面公司在收购同路生物和郑州莱士后在并购整合领域积累了较为丰富的经验,此次控股股东开展全球化并购重金收购BPL,未来有望将其整理注入上市公司体内,助力公司跨越式发展。血液制品行业供不应求景气度高,参照国外血制品行业发展经验,未来行业集中度将进一步提升,强者恒强的趋势明显,公司作为国内血制品龙头之一,内生外延齐头并进,有望跻身全球血制品领先企业之列。我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。