疫苗行业整体受困背景下，公司表现难能可贵。2016年上半年，公司实现营业收入4.69亿，同比减少7.72%；归母净利润2.38亿，同比减少4.49%。报告期内，导致公司营业收入和净利润下降的主要原因为乙脑灭活疫苗销售市场短期受到山东疫苗事件影响所致。2016年3月18日山东疫苗事件爆发以来，引起了人用疫苗市场连锁负面反应，受众人群接种意愿下降，同时新版疫苗管理条例取消经销商的疫苗经营资质，且要求建立省级招标平台，导致整个疫苗市场受到巨大冲击，二类苗销售一度陷入停滞状态。我们认为公司在疫苗行业整体受困背景下，立即研究并迅速进行商业模式微调，表现难能可贵。

　　公司人用狂犬病疫苗国内市场占有率稳居第一。公司人用狂犬病疫苗（成大速达）采用传代Vero细胞培养，具有高效保护、高安全性、使用经验丰富等特点，采用国内唯一批准使用的2-1-1免疫程序，具有工作量少、依从性高、免疫保护更早等优点。公司2015年狂犬病疫苗收入8.24亿，同比下降2.56%。公司2015年狂犬疫苗批签发量占行业内狂犬疫苗总批签发量的51.07%，龙头地位稳固。公司狂犬疫苗的主要竞争对手宁波荣安、长春长生和广州诺诚市场占有率分别为18.79%，16.56%和8.19%，四家企业狂犬病疫苗批签发合计占比达到总量的90%以上。

　　持续增加研发投入，丰富产品线。2016年上半年，公司共申报专利25项，获得专利授权2项。截至报告期末，公司共获得专利授权30项。公司持续增加研发投入，积极推进已立项的疫苗研发项目：自主研发的双价肾综合征出血热疫苗（Vero细胞）生产车间正在调试运行，筹备申报生产文号；二倍体甲肝疫苗已经完成补充材料；四价鸡胚流感疫苗、流脑A+C结合疫苗临床前研究工作已经完成，资料目前正在国家药审中心进行审评；水痘疫苗、HIB疫苗、肺炎疫苗正在进行工艺研究、优化等相关工作。我们认为公司病毒疫苗研发水平处于国内领先地位，细菌疫苗研发中心开启多项细菌疫苗研发，体现了清晰的研发战略布局，多品种战略稳步推进。

　　新版疫苗管理条例下，公司营销体系价值凸显。2016年4月25日，国务院新修订了《疫苗流通和预防接种管理条例》，取消商业公司参与疫苗经营的资格，规定疫苗生产企业只能将产品销售给县级疾病预防控制中心，同时要求生产企业做到产品的全程冷链配送和全程可追溯。公司积极顺应政策，利用自营销售团队优势，积极开发区县各户，同时调研了100多家医药冷运企业，形成了新的“干线运输+区域仓储+分发配送”的渠道模式，积极构建各省的疫苗配送体系。我们认为随着疫苗流通环节监管力度的加大，整个疫苗流通环节的透明度和集中度会提升，公司强大的营销体系价值凸显。

　　下半年有望恢复业绩。我们认为新版疫苗管理条例强化疫苗流通环节监管，短期内对疫苗市场会造成一定冲击，但长期有利于净化市场，为企业提供公平的竞争环境，对规范运营的企业长期利好。我们认为疫苗行业最差的时候已经过去，公司经营走向正轨，下半年有望进一步恢复业绩增速。我们预测：2016-2017年公司营业收入分别为9.87亿、10.41亿，同比增速分别为4.63%、5.54%；2016-2017年公司归母净利润分别为4.76亿、5.07亿，同比增速分别为4.03%、6.55%。

　　风险提示：产品安全性风险；产品结构单一风险；政策风险。