核心观点：桂发祥主要从事麻花等休闲食品的生产销售，2015年公司实现收入4.57亿元，其中麻花业务占比达到72.71%。休闲食品行业近年来规模持续增长，2004-14年收入年均复合增长率达到21.78%。细分麻花市场2000-2011年年复合增长率为10.19%，国内消费市场现已呈现南北四大核心区域的格局，随居民消费水平提高，未来麻花市场仍能以10%左右速度增长。公司拥有品牌、研发以及营销网络三大优势，有望受益于行业的平稳发展及市场整合，我们预计2016-2018年公司EPS分别为0.78/0.86/0.93元（考虑增发摊薄股本），公司的合理价格区间在25.8-30.0元，对应2017年30x-35xPE。

　　以十八街麻花为核心，打造覆盖全国的中华老字号：桂发祥成立于1994年，2011-2015年收入年均复合增长率为7.13%，净利润年均复合增长率为17.1%。1）聚焦麻花产品，做大休闲食品产业：公司主打产品为十八街麻花，其他产品还包括糕点及月饼、汤圆、粽子等节令食品、甘栗、果仁等其他休闲食品，其中麻花业务的收入和毛利占比分别达到72.71%和83.13%。2）以天津为核心，期待稳步扩大业务范围：公司总部天津是公司最主要的业务区域，2011-15年公司在天津地区的营业收入常年保持在96%以上。未来公司的策略为以天津为核心，辐射华北、东北，随后覆盖全国。3）扎根天津大本营，采用“直营+经销”销售模式：公司主营业务集中天津，并通过直营店加上经销模式不断巩固自身在天津市场的品牌地位与影响力。直营店是公司主要收入来源。

　　下游消费市场升级，休闲食品行业有望持续高景气：1）休闲食品行业持续高景气：2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元，同比增长23.66%。而2004-2014十年间休闲食品行业规模平均复合增长率高达21.78%。2）下游消费市场升级，驱动行业增长：我国城镇居民人均可支配收入从2000年的6279.98元上升至2015年的31790.30元，消费能力的提升保证了休闲食品行业在家庭消费市场的成长空间；2014年我国旅游人次达36.1亿人次，相比2001年提高了360.46%，我国经济的持续发展以及人民生活水平的提高为旅游休闲食品市场进一步发展创造了有利条件；2015年我国礼品市场需求高达9789亿元，2010-2015年年复合增长率达15.8%，休闲食品凭借色香味形兼具，是礼品市场的重要组成部分，礼品市场的高速发展有望带动休闲食品行业整体增速。3）细分麻花行业呈南北格局，市场规模持续增长：麻花市场“南北格局”逐步显现，目前麻花市场形成由八大城市组成的四大核心区域，其中京津沪市场规模约占40%。麻花市场规模持续增长，年复合增长率10%以上，2000年我国麻花市场规模11.57亿元，2011年达到33.66亿元，年复合增长率达10.19%。

　　品牌、研发及营销网络助力公司夯实自身竞争优势：公司在业内的竞争优势在于其深厚的文化底蕴带来的品牌优势；主动将传统产品精品化、多元化、健康化的研发优势；以及以直营为主，经销商、商超及电子商务相结合的营销网络优势。1）品牌优势：围绕公司品牌，提高品牌影响力以及消费者忠诚度。公司被认定为中华老字号企业，主打产品十八街麻花被誉为“津门首绝”，制作手艺入选非物质文化遗产名录。2）研发优势：注重产品研发，传统食品不断多元化升级。公司目前共取得专利39项，其中发明专利4项。并且公司近年来不断加大研发力度，2015年研发投入达到287万元。3）营销网络优势：多元营销网络巩固区域内品牌地位。公司采用直营为主，经销为辅的营销模式。截至2014年底，公司在全国拥有44家直营店，在14个中心城市及周边地区拥有7万多个零售终端，共有341家经销商。

　　募投项目扩充产能，提高产品市场竞争力：公司上市拟募集资金.4.84亿元，其中2.87亿元投入空港经济区生产基地建设项目，3757.49万元投入扩大营销网络建设。投产完成后，公司麻花产能将从4583.33吨提高到14983.33吨，增长超过200%，月饼产能也将由现有的633吨增加到1538.64吨。营销网络建成后，3年内将新增19家直营店以及7家销售分公司。募投项目协同效应明显，有助于继续扩大市场份额，提高产品竞争力。

　　盈利预测与估值：合理价格区间25.8-30.0元。我们预计公司2016-2018年实现营业收入4.85/5.18/5.56亿元，分别同比增长6.14%/6.77%/7.39%；2016-2018年EPS分别为0.78/0.86/0.93元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司的合理价格区间在25.8-30.0元，对应2017年30x-35xPE。

　　风险提示：食品质量控制风险、相对依赖单一市场的风险、募集资金投资项目的市场风险。