销售中枢下行，预计下降8%。由于2016年行业成交处于高位，基数效应叠加调控加码将导致2017年成交同比增速下滑，但低利率低库存叠加供给端收缩，周期调整效应或逐步淡化，同时我们认为占全国销售面积60%的三四线或将为2017年销售提供支撑：1）前10月三四线城市新开工同比仅增3.3%，远低于全国(8.1%)和40个大中城市(16%)，大力去库存背景下三四线新开工增速有限，或意味着当前三四线实际存量土地已大幅下降；2）用（2012-2016年累计开工减去累计销售）/2015年销售衡量去化，三四线去化年数仅1.86年，与全国及40个大中城市基本一致。3）三四线楼市弹性更弱，2011、2014年调整幅度均弱于一二线。中性假设下，预计2017年一线、二线、其他三线城市销售面积同比分别下滑15%、12%和7%，全国商品房销售面积整体同比下降8%。

　　投资不确定性加大，预计增长3%。地产投资主要包括土地购置费用和施工建安支出，尽管2016年拿地明显加快，但由于销售亦大幅增长，20家标杆房企前十月拿地面积与销售面积比值为101.5%，甚至略低于2015年，主流房企库存并未得到补充。尽管2017年全国销售面临下滑，但仍将处于历史高位，开发商仍具有强烈补库存意愿，土地价格难以在目前基础上下行。悲观／中性／乐观假设下，预计2017年土地购置费用增速分别为-6%/2%110%。销售增速下滑叠加持续三年土地购置面积下降，预计2017年新开工同比下降10%，但PPI上行或带动建安成本小幅上升，中性假设下预计2017年地产投资同比增长3%，上半年投资增速弱于下半年。

　　从定价权变迁中把握投资机会。不论是公司转型带来的估值重构，还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估，行业定价权模式正发生变革，2017年行业投资机会仍将孕育在定价权变更之中。尽管短期政策有收紧，随着长端利率下行，保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势，高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐，险资举牌概念仍将是2017年重要关注点。由于行业结构性矛盾，中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想，主业多元化转型是大势所趋。随着基本面下行，其转型诉求将逐步提升，2017年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野。

　　投资建议：尽管行业面临基本面下行和政策收紧，但定价权变迁正带来行业投资逻辑变迁。在险资、产业资本加大权益资产配置趋势下，高分红高ROE的稀缺优质蓝筹地产的“筹码”属性正逐步增强，而刚经历销售大年的中小房企现金充沛，基本面下行背景下转型诉求有望提升，板块仍孕育着机会。加上2017年板块业绩增长确定、估值及机构仓位均处于历史低位，依旧维持“强于大市”评级。在定价权变迁中，建议关注以下投资机会：1）低估值、基本面优质的蓝筹白马股保利、招商、首开、北京城建等，但“旧逻辑”投资思维影响下，基本面下行仍会对传统地产估值形成一定压制，建议做好择时和波段操作；2）有业绩支撑的转型股万业、中体、广宇、宋都等及潜在转型个股；3）国企改革标的空港股份、鲁商置业、深圳本地国企等。

　　风险提示：基本面大幅下滑风险；资金链大幅恶化风险。