核心观点：我们认为金种子酒具备扎实营销功底，行业调整期以来公司恢复速度缓慢，今年新管理层上任积极调整营销策略，核心产品回归聚焦百元价位，高端徽蕴系列初步实现正增长，新品动销值得期待，渠道梳理亦在积极进行，预计明年收入有望触底回升。公司销售费用率居行业之首，费用端存在充足压缩空间，管理层逐步正视费用高企问题并努力对其实施管控，预计费用率至少可削减5%以上，期待公司优化体制，释放业绩弹性。目标价10.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　新管理层积极调整营销策略，有望带领企业走出低谷。2016年管理层换届及时确定收入目标，新任总经理具备丰富销售经验，新设5大销售体系有望全面激活市场活力，同时高管深入一线市场可强化营销决策能力。核心产品回归聚焦百元价位徽蕴及新柔和，并重新梳理经销商、严格准入门槛，具备竞争力的渠道价差有望帮助公司有效把握百元价位升级红利；同时推出高端光瓶酒捕捉低端酒消费档次提升需求。新品方面，公司依托自身中药资源优势，开发出百元价位和泰苦荞及东方神草新品，战略性切入健康酒领域，未来具备成为省内健康白酒领航者潜力。综合来看，我们认为公司在核心产品和大众酒运营方面策略打法值得认可，高端产品逐步实现正增长，新品动销值得期待，明年后年收入端有望触底回升。

　　期待优化体制，释放业绩弹性。公司销售费用率超过35%，位于白酒行业之首，其中促销费用占比为29%。部分促销政策实际效果一般，费用端存在充足压缩空间。当前管理层逐步正视费用问题，多重管控措施逐步实施，销售费用率进入初步下行通道，但预计至少可再削减5%以上。公司国企体制下长期缺乏有效激励，前期市场预期改革有进展最终未有定论。当前公司按部就班调整政策，期待机制优化激发经营活力，进一步释放业绩弹性。

　　发展回顾：昔日徽酒金花营销功底扎实，行业调整期遭遇重创。我们认为行业成长期金种子酒实现超越行业的增速原因在于：一方面产品理性定位大众名酒，80元以下无强势竞品成就柔和大单品；另一方面主打“小区域、高占有”模式，率先深耕县乡市场，高渠道利润加速了市场开拓能力。行业调整期公司遭遇重创原因在于：一方面古井等竞品降价挤压柔和市场份额，且原先消费力开始向80元以上价位升级，公司核心产品受到上下夹击；另一方面产品老化、价格较为透明，大力促销进一步扰乱了价格体系。

　　投资建议：目标价10.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2016-2018年公司分别实现收入14.94、16.23、18.18亿元，同比增长-13.54%、8.67%、11.97%，净利润0.28、0.64、1.04亿元，同比增长-46.12%、127.19%、62.75%，对应EPS分别为0.05、0.11、0.19元。短期公司PE估值不适用，采取PS估值。参考可比公司的估值水平，给予目标价10.75元，对应2016年4xPS，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：三公消费限制继续加大、核心产品动销不及预期、费用管控不到位、食品安全事件风险。