粘胶为主业，南京化纤业绩改善可期

　　南京化纤是南京国资委控股的上市公司，公司主营业务是粘胶纤维，业务营收占比84.06%。随着粘胶行业景气回升，公司市值小，业绩弹性大，粘胶短纤每涨价1000元，公司EPS增厚0.32元。

　　棉价进入上涨周期，粘胶迎来景气反转

　　棉价持续调整5年，供给大幅收缩。2011年至今全球棉花减产24%，中国减产38%。不考虑中国库存，全球库存处于历史较低水平，中国库存虽高但抛储压力并不大。棉花种植成本刚性上升，支撑棉价进入上行周期，16年棉价从1.2万元/吨涨至1.5万元/吨以上。粘胶行业亏损多年产能增长放缓，需求快速增长，2016年行业开工率86%已达高位。近期淡季提价超1,000元/吨，库存近4年最低，价差从16年初的5,000/吨元左右大幅提升至17年初的8,000元/吨。鉴于未来两年新增产能依然有限，我们认为粘胶行业景气将持续好转。

　　国企改革预期强烈，内部挖潜空间巨大

　　南京化纤控股股东是南京国资委下属的新工集团，持股比例为41.45%。新工集团旗下另两家上市公司均已启动国企改革，南京化纤国企改革预期强烈。公司粘胶短纤毛利率低于可比上市公司超过10PCT，粘胶长丝毛利率同样明显偏低。我们认为国企改革后，经营效率提升，公司内部挖潜空间较大。我们测算，毛利率提高1个百分点，净利润提高约1千万。

　　现金为王，第二主业箭在弦上

　　公司2015年7.7亿元出售地产业务，财务结构大幅优化。目前负债率仅31.7%，在手现金3.5亿。公司明确表示要“开拓新产业，到2020年实现新产业产值占比达50%。”考虑目标和完成时间，我们认为公司或将通过外延并购或集团资产注入方式发展第二主业。因此，公司后续资本运作会不断推进，值得期待。

　　投资建议

　　预计公司2016-2018年EPS为0.33/0.94/1.30元。棉价上行带动粘胶短纤行业反转，新增产能有限，涨价有望持续。粘胶短纤每涨价1,000元/吨，公司EPS增厚0.32元；大股东新工集团旗下公司陆续启动国企改革，公司国企改革进程将会加速；出售地产业务后，公司仍将大力发展第二产业，未来外延并购或资产注入预期强烈。参考可比上市公司，给予2017年20倍PE，对应目标价18.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：粘胶价格上涨不及预期，国企改革及第二主业进度不及预期，以及环保风险