公司概况：地处江浙沪交汇，本地客户基础牢固

　　吴江银行2004年8月经银监会批准在吴江市农信社的基础上组建，是银监会成立后新体制框架下全国首家挂牌开业的农村商业银行，股东多为民营企业，大股东为江苏新恒通投资集团（持股8.6%）。吴江银行业务网络主要布局本地，依托苏州吴江地区优越的经济环境，重点服务中小企业。吴江银行在竞争中充分发挥“吴江人民自己的银行”这一品牌优势，保持市占率领先，存贷款市场份额分别为24.3%和15.6%，位列第一、第二。

　　对标比较：息差表现较好，资产质量逊于同业

　　以量补价，息差表现好于对标行。在降息重定价以及自身资产结构调整的影响下，吴江银行2016年上半年息差较年初收窄49BP至2.97%。不过从绝对息差水平看，吴江银行依然在同区域上市农商行中排名靠前（仅次于常熟银行）。公司中小企业贷款占比较高（2016上半年末中小企业贷款在总贷款达79%），因此贷款端平均收益率依然能够维持在6%左右的高水平(上市银行平均5.2%)。此外，公司存款端活期存款占比较高，存款综合成本率(1.73%)位于行业低位。从规模增速来看，15年以来扩张有所加快（15/16H较年初分别增长15%/9%vs14年-1%），主要得益于同业资产和证券投资类资产（来自同业理财及同业存款）快速增长（较14年末增124%/65%），贷款增长保持稳健(2016H环比14年增15%)。

　　资产质量表现逊于同业。吴江银行15年不良贷款率为1.86%，在同地区农商行中较高（江阴2.17%、吴江1.86%、常熟1.48%、无锡1.17%）。16上半年吴江银行资产质量表现有所改善，不良率下行11BP至1.75%，不良生成率也较15年大幅下行100BP至1.04%。不过我们注意到公司关注类贷款占比依然较高（历年均在20%左右），显著高于行业平均（常熟4.20%、江阴2.75%、无锡1.39%），未来存在一定向下迁徙风险。拨备方面，为了实现净利润正增长而降低计提力度，上半年年化信贷成本较15年下行79BP；而192%的拨备覆盖率在可比对标中处于偏低水平，未来拨备计提压力仍存。

　　投资建议：

　　吴江银行息差表现优异，但未来不良生成仍有一定压力。我们参考目前上市超过一年的三家城商行的估值水平对吴江银行进行定价，目前A股上市三家城商行北京、南京、宁波2017年动态PB为1.08x/l.10x/l.30x，考虑到吴江银行从成长性（地域局限性）与资产质量（不良压力大干对标行）均不及A股已上市城商行，我们认为其合理估值应对应17年PB在1.Ox-l.1x左右，目前吴江银行估值对应17年PBl.8x，投资机会仍需等待次新股估值溢价回归合理水平，首次覆盖给予“中性”评级。

　　风险提示：资产质量暴露超预期。