投资要点

　　2016年营业收入同比增长9.14%，归母净利润同比下降0.14%，符合预期。报告期内，公司实现营业收入10.30亿，同比增长9.14%；实现归属于母公司净利润4.57亿，同比下降0.14%。归母净利润小于营业收入增幅的原因系2016年度计提流动资产减值准备4204.6万元。我们认为公司业绩符合预期，收入增长主要由狂犬病疫苗贡献。

　　顺应新条例要求，积极构建疫苗配送体系。新版《疫苗流通和预防接种管理条例》取消了商业公司参与疫苗经营的资格，规定疫苗生产企业需将产品销售给区县级疾控中心，同时要求全程冷链配送。公司快速进行营销模式调整，利用自营销售团队优势，积极开发区县各户，同时调研了100多家医药冷运企业，探索出了符合新条例要求的“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式。2016年下半年开始，经营走向正轨。我们认为随着疫苗流通环节监管力度的加大，整个疫苗流通环节的透明度和集中度会提升，公司以自营团队为主导的强大营销体系价值凸显。

　　人用狂犬病疫苗国内市场占有率稳居第一。公司人用狂犬病疫苗具有高效保护、高安全性、使用经验丰富等特点，采用国内唯一批准使用的2-1-1免疫程序，近年来市场份额基本稳定在50%左右，稳居第一。2016年公司狂犬病疫苗实现营收9.80亿，同比增长18.83%。我们认为公司狂犬病疫苗龙头地位稳固，年销售量基本稳定，新条例下规定疫苗生产企业需将产品销售给区县级疾控中心，一定程度上增加销售成本，对应终端招标价有所提升。

　　期待乙脑疫苗恢复增长。国内乙脑灭活疫苗为二类疫苗，主要由成大生物和天坛生物生产，乙脑疫苗销售受山东疫苗事件影响较大。2016年公司乙脑疫苗销售额为4966万，同比下降55.66%。我们认为山东疫苗事件的影响在逐步消除，疫苗行业整体信心得到有效恢复，同时，从西方发达国家的乙脑疫苗防疫现状来看，国内灭活乙脑疫苗销售占比还有较大的提升空间。我们预期公司乙脑疫苗将恢复高增长，公司收入结构会逐步改善。

　　积极推进疫苗研发项目。公司2016年共申报专利35项，获得专利授权24项。公司自主研发的双价肾综合征出血热疫苗生产车间处于调试运行阶段，筹备申报生产文号；甲型肝炎灭活疫苗获得临床试验批件；四价鸡胚流感疫苗、流脑A+C结合疫苗、二倍体狂犬疫苗完成临床前研究并申报临床批件，HIB疫苗完成临床前研究，水痘疫苗、肺炎疫苗正在进行工艺研究、优化等工作。我们认为公司病毒疫苗研发水平处于国内领先地位，细菌疫苗研发中心投入使用以来，公司积极推进多项细菌疫苗研发进度，体现了清晰的研发战略布局。

　　盈利预测与估值分析。新版疫苗管理条例强化疫苗流通环节监管，短期内对疫苗市场会造成一定冲击，但长期有利于净化市场，为企业提供公平的竞争环境，对规范运营的疫苗企业长期利好。我们认为公司经营已走向正轨，狂犬病疫苗销售继续维持稳定，乙脑疫苗将恢复高增长，多品种战略稳步推进。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为13.06亿、13.61亿、14.16亿，同比增速分别为26.84%、4.21%、4.04%；2017-2019年归母净利润分别为4.97亿、5.16亿、5.37亿，同比增速分别为8.73%、3.82%、4.07%；2017-2019年EPS分别为1.33元、1.38元、1.43元；对应公司2017-2019年PE为14.33/13.80/13.26X。我们认为随着新三板分层政策及流动性的改善，公司存在较大的估值提升空间。我们给予公司2017年18倍估值，一年期合理股价为23.87元，维持“增持”评级。

　　风险提示：产品安全性风险；产品结构单一风险；政策风险。