投资要点

　　事件

　　天阶生物近期公告2016年度报告，报告期内公司实现营业收入6149.2万元，同比增长30.06%；实现归属于挂牌公司的净利润为301.1万元，较去年同期大增181.4%；扣非归母净利润176.8万元，同比下降-26.0%。公司整体毛利率为54.42%，较上年降低2.43个百分点，主要原因为化药主力产品别嘌醇原料价格上涨致成本增加导致毛利率小幅下降。

　　点评：

　　化药业务增速超出预期，产品结构调整成效显著

　　目前公司的营业收入仍然全部来自天阶制药化药业务，期内天阶制药化药业务营业收入6149.2万元，实现净利润652.24万元，增速分别为30.06%和19.56%，超出我们的预期。公司狠抓销售队伍和渠道建设。高薪招聘了具有丰富经验的总监级别销售管理人员及销售业务人员；重点品种销售取得突破，别嘌醇及硝酸异山梨酯片医院覆盖率增加，大客户销售增长较多，销售中心由原来的两大中心增加到五大中心；另外，产品结构继续向高毛利的片剂调整，期内片剂类产品（别嘌醇片、泮托拉唑钠肠溶片及硝酸异山梨酯片等）实现营收5202.6万元，占公司营收总额的84.61%（2015年75.91%），胶囊类（盐酸左氧氟沙星胶囊、阿奇霉素胶囊等）实现营收833.2万元，营收占比下降到13.55%。我们预测随着公司销售人员到位和渠道建设，公司化药业务未来几年仍可保持约25%左右的增速。

　　生物药宜真通进入上市前最后冲刺阶段

　　目前生物药宜真通已经完成全部临床试验，正在进行上市前的最后冲刺阶段——新药申报。新适应症拓展方面，用于治疗“缺血性脑卒中”和“肺栓塞”新适应症已启动临床前研究，动物实验已完成；同时也积极布局未来“宜真通”营销网络建设。生产条件上，天阶制药内宜真通生产车间已经建设完全，规模化试产也取得成功，已具备工业化生产条件。我们适当调整宜真通最终上市销售时间表，预计大概率在2018年实现产品上市。

　　公司经营现金流大幅改善，投资支出进入尾声

　　报告期内公司实现的经营活动现金流量净额为441.8万元，比去年同期的-707.3元增加净流入1220.9万元，主要原因为业务增加,公司销售商品、提供劳务收到的现金相比上期增加，同时公司灵活运用金融工具，将收到的承兑汇票大量用于采购，导致购买商品、接受劳务支付的现金减少。投资支出主要是天阶制药宜真通生产车间，新生产车间已经完工，大量投资支出进入尾声。公司化药业务为公司提供现金流支撑，未来公司现金流将持续改善。

　　盈利预测与估值

　　公司化药业务精细化管理，聚焦高毛利的别嘌醇和泮托拉唑等片剂产品，整体毛利率虽因别嘌醇原料药大幅涨价小幅下降2.43个百分点，但毛利率仍维持54.42%的高位，营收预计保持25%左右增速，未来产品结构调整，预计整体毛利率基本维持稳定，化药业务净利润率小幅下调一个百分点至11%。调整公司溶栓生物药宜真通获批上市时间表，预计大概率2018年实现最终产品上市。

　　采用分部盈利预测，我们预计2017-2019年未来三年，天阶生物化药业务贡献每股收益0.09.11.13元，生物药宜真通贡献每股收益0.00/0.20/0.50元；

　　按照分部估值法，目前沪深A股化学制剂子行业PE（TTM）42.3倍，生物制品PE（TTM）53.3倍，考虑新三板公司给予20%的流动性估值折价，2017-2019年，公司全部主营业务（化药业务+生物溶栓药业务）每股理论价值为3.0412.2525.72元。2017年每股理论价值仅反映化药业务价值，未考虑生物药未来业务贡献。我们小幅上调未来一年目标价至12.25元，相对昨日收盘价9.19元，目标价有33.3%上升空间，维持“买入评级”。

　　风险提示

　　1）宜真通新药注册获批晚于预期；2）新药市场开拓不及预期；3）医保控费带来药品降价风险。