16年收入降12%，净利降16%，Q4收入降幅收窄

　　2016年公司实现营收5.02亿元，同降11.50%，扣非净利1305.07万元，同增4.63%，归母净利1506.02万元，同降16.61%，EPS0.04元，10派0.1元（含税）。扣非净利增幅高于收入主要受益于毛利率升、管理费用率降，高于归母净利主要为计入当期损益的政府补助下降419万元所致。

　　分区域来看，16年裘皮出口收入2.10亿元，同降21.85%，主要受俄罗斯及周边国家经济低迷影响；国内裘皮收入1.72亿元，同降3.24%，主要因扩大内销市场、服装单价有所下调；其他业务收入1.28亿元，同降2.46%，主要是华斯裘皮城经营权转让和京南商铺出售收入减少所致。

　　分产品来看，16年裘皮服装收入2.92亿元，同降4.85%，占总收入比重为58.26%，裘皮服装销量6.91万件，同增1.47%；裘皮皮张、种貂、裘皮饰品、时装、其他业务分别实现收入6102万元（-44.16%）、760万元、611万元（-53.34%）、604万元（+223.50%）、1.28亿元（-2.46%）。

　　16Q1-Q4单季收入同增-16.16%、-13.38%、-16.18%、-1.87%，归母净利同增-26.18%、221.20%、95.02%、-36.22%。Q4收入降幅收窄，主要由于Q4内销市场旺季、内销收入提升；Q2、Q3净利增长的原因分别为营业税金及财务费用减少、毛利率大幅提升，Q4净利下降幅度较大主要原因为毛利率大幅下滑、营业外收入减少208万元。

　　17年裘皮主业调整有望结束、电商布局持续推进、定增加码清洁生产及仓储业务

　　公司收入构成中，裘皮产品销售和其他业务收入各占75%和25%，裘皮产品销售中，OEM、ODM和OBM各占11.94%、29.41%和58.56%，其中海外销售以OEM和OEM为主，国内销售以OBM为主。

　　15年以来俄罗斯经济下滑影响出口，公司收入持续下降，我们判断17年有望企稳回升。1）国内市场OBM方面，以直销为主、商场代销为辅，每年7月份的订货会收入占比在五成以上，16年加大促销力度价格下降导致订货会收入略有下滑，预计下游客户库存逐步消化后产品价格逐步回升，17年订货会收入有望小幅增长；16年13家直营店收入同比实现增长，未来公司拓展直营渠道，商场代销渠道保持稳定，有望带动内销收入缓慢提升。2）海外市场方面，公司销售渠道覆盖俄罗斯、欧洲、美国、日本、韩国等地区，15年以来俄罗斯经济下滑导致公司出口收入大幅减少，随着原油价格低位回升，俄罗斯经济增速有望企稳，彭博预计俄罗斯17年经济增速可达1.1%。公司将在保证回款的基础上审慎拓展俄罗斯客户，此外欧美、东北亚地区裘皮零售有望保持增长，公司出口收入有望结束调整甚至实现回升。3）受益于雄安新区设立，公司裘皮城的地产价值有望重估，租金及店铺出售收入将得到提升。2017.3.14公司公告被认定为河北省第一批创建类特色小镇“华斯裘皮小镇”，并计划投资电商孵化园，进一步拓展其他业务收入。

　　毛利率方面，公司全产业链模式下控制成本，16年出口毛利率增0.80PCT。预计随着外需回暖公司议价能力提高、出口毛利率略有提升，同时随着内销客户库存逐步消化预计17年订货会价格回升，此外雄安新区设立后裘皮城租金上涨而成本固定，将共同推动毛利率持续提升；费用方面，销售费用较为刚性，公司加强管理费用管控，收入回升后预计费用率将持续下降。

　　我们认为：1）裘皮主业受益于国内渠道开拓、外需逐步回暖、雄安新区设立提振租赁业务，收入有望恢复增长；同时受益于毛利率提升、费用率下降，17年净利有望呈现较大幅度增长。2）电商布局持续加码。在投资优舍科技、未来时刻布局社交电商后，投资1.2亿元建设电商孵化平台，促进裘皮产业链线上线下融合，未来有望在电商领域持续布局培育新的业绩增长点。3）2016.11.9完成非公开发行，发行价16.18元，其中大股东贺国英认购6000万元，占比为10%，限售期为三年，彰显对公司未来发展信心。

　　预测2017-19年EPS为0.06/0.10/0.15元，对应2017年189倍PE，目前公司市值较小（43.65亿元），短期估值较高，但考虑到定增价倒挂、受益于雄安新区设立、未来电商领域外延布局值得期待，维持“增持”评级。

　　风险提示：海外需求疲软、国内消费市场疲软、社交电商业务亏损等。