事件：

　　近期我们对科迪乳业进行了实地调研，与公司高管们就公司经营管理、销售情况以及未来战略进行了深层次的交流。

　　投资要点：

　　公司整体营收稳健，低温奶增长迅猛

　　公司2016年实现营收8.05亿元，同比增长17.82%；实现归母净利润8949.53万元，同比下降7.43%，增收不增利主要因为科迪2015年对洛阳巨尔的收购导致各项费用增加。其中较为亮眼的低温乳制品同比增长166%，实现营收1.8亿元，一方面源于2015年收购以销售低温乳制品为主的洛阳巨尔，另一方面公司的新品“网红牛奶”在河南、山东以及华东新市场呈现高速增长，单日销量超过150吨，预计今年有望到达300吨每日销量。

　　IPO募投和定增项目打开产能瓶颈

　　公司的新厂房在前处理和辅助设备方面已具备了加工40万吨常温奶的能力，其中IPO募投的20万吨液态奶项目已于2016年5月完成，公司争取在今年下半年满产；老厂房的10万吨产能目前已改建为低温乳制品加工，预计在今年4月投产，5月满产。同时为加快低温奶布局，公司将在华东地区找寻有奶源的区域性品牌乳企作为并购标的。

　　未来科迪便利将成为渠道建设亮点

　　公司为了和龙头企业形成错位竞争，主要占领四线及以下乡镇市场，目前产品主要覆盖了河南、山东、安徽、江苏四省300多个县城。公司还将建设全国性连锁社区便利店，主要投放科迪的主要产品，目前在河南和山东已发展了1000家，计划从下半年开始用三年时间在豫鲁苏皖四省周边建设科迪便利1万家。

　　定位乡镇市场销售费用支出减少

　　公司2016年期间费用率为16.55%，同比减少1.19%。其中销售费用率为6.86%，同比减少1.78%，主要因为公司产能受限而相应降低了广告的投入；管理费用率为4.05%，费用相比2015年增加了28.37%，主要源于完成对巨尔的并购导致工资福利费及社保费的增加；财务费用同比增加23.53%，主要因为公司自建项目较多贷款上升加重利息支出。

　　在同行业公司中，公司销售费用占比较低，这主要因为销售模式销售区域决定的。公司的销售模式为经销商模式，基本没有直销业务，不需要直接送货至终端客户，也不需要配备大量销售物流人员，因此公司的销售费用相对较少。其次公司的销售终端主要位于四线城市以下的县、乡市场，以100平米以下的小超市为主，进场费、堆头费、广告促销费和人工成本都较低。但是随着公司产能的进一步释放，公司将提升品牌媒体宣传费用已成本都较低。但随着公司产能进一步释放，公司将提升品牌媒体宣传费用以弥补公司在品牌力上的短板，提高市占率和铺货率，预计公司后期的销售费用将有可能大幅度增长。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2017-2019年收入增速分别为60.26%、35.60%和34.26%，摊薄EPS分别为0.32/0.48/0.68元股，对应估值2017、2018年估值33倍、22倍，看好公司未来低费用率高增速成长，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　产能扩张投产后效益不达预期；食品安全问题。