终端零售不佳叠加出口、团购下滑致收入略降，一次性因素拖累16年净利、若剔除则有约10%增长

　　16年公司实现收入32.50亿元，同比减少2.07%；归母净利润3.05亿元，同比减少21.79%，EPS0.76元，10派6元（含税）。扣非净利同比减少8.43%。收入略有下滑主要是终端零售不佳、主要业务直营和加盟增长不明显，同时外贸、团购业务出现下滑。

　　在毛利率上升幅度超过费用率背景下，净利端下滑主要受一次性因素拖累。扣非净利降幅超过收入主要为资产减值损失同比增量较多（因15年是负值、16年计提2078万、但同比增加7160万）；净利降幅高于扣非净利主要为投资损失增加、政府补助减少合计减少非经常性损益5912万元。若加回资产减值损失差7160万元、以及兰亭集势股权被稀释带来的处置长股权投资的损失5162万元，16年净利正增长、增幅在10%左右。

　　终端零售持续不佳背景下、16年前三季度受到南方雨水异常天气影响，16Q2以来单季收入同比持续下滑。16Q1-17Q1单季度收入同比分别+5.59%、-9.13%、-5.41%、-0.53%、-0.81%；16Q4开始天气影响基本消除、收入降幅收窄至1%以内，但终端零售仍较疲软。

　　16Q1-17Q1净利分别+3.52%、-9.61%、-14.51%、-58.92%、+1.02%。16Q4净利降幅较大主要为资产减值损失和投资损失增加；17Q1在费用率上升幅度超过毛利率背景下净利同比转正主要为投资收益和营业外收入增加所致。

　　外延提速、重点拓展集合店，线下仍承压，团购和OEM下降较多

　　（1）外延提速、重点拓展集合店。16年末门店3148家（新开653家、关417家），净开店236家，外延增8.10%（较15年0.59%明显提速）。按渠道分直营店1435家（+204）、经销店1713家（+32）；按类型分集合店（多品牌店，包括国际馆、AOKMART、休闲馆等形式）735家（+327家）、奥康、康龙、斯凯奇分别为2108家（-134）、180家（-44）、125家（+109）。

　　17年3月末门店3213家（新开116家、关51家），净开店65家，外延增2.06%。直营店、经销店分别为1504家（+69）、1709家（-4）；集合店、奥康、康龙、斯凯奇分别+60/+2/-3/+6家。

　　（2）线下承压，直营商场店一枝独秀、持续双位数增长，团购、OEM降幅较大。16年直营收入同比增2.60%（其中独立店、商场店、团购+网购分别增0.29%、16.28%、3.26%，其中团购收入下降幅度较大、我们估计降幅在58%左右）、经销收入同比增0.47%、OEM收入降84.13%。16年线上收入占比14.46%、同比增19.57%；线下收入同比减5.06%。

　　17Q1直营、经销收入分别-3.82%、+8.15%，其中直营商场店增13.66%、是直营渠道中唯一增长的；线上、线下收入分别+1.33%、-0.73%。

　　3）终端零售不佳背景下同店未见改善。16年直营店、加盟店外延分别增16.57%、1.90%，推算知同店分别下滑12.17%、1.41%（若考虑到实际情况中的店铺面积、位置优化，同店应更为乐观）。17Q1直营店、加盟店外延分别增4.81%、-0.23%，推算同店分别-5.35%、+8.40%（此数据有线上经销业务的干扰）。

　　（4）主品牌稳健，小品牌出现下降。16年主品牌奥康收入增1.32%，康龙、红火鸟分别增7.59%、16.22%，其他品牌（斯凯奇、万利威德、美丽佳人等品牌）合计收入2.06亿元、降5.72%，其中斯凯奇销售9000万左右、报表口径收入将低一些（考虑到购物中心扣点及部分店铺合营的因素）；17Q1奥康、康龙、红火鸟、其他品牌收入同比分别增+3.77%、-0.73%、-49.88%、-25.43%。

　　（5）出口下滑明显，主要为人力成本上升背景下、订单向东南亚国家转移。16年主要销售地区东南、华东、华中收入分别+12.27%、-12.58%、+1.91%，东南地区增速最高主要为电商增长贡献；西南、华北、华南、东北、西北、出口收入分别+1.53%、-0.21%、-0.26%、-9.37%、-13.25%、-84.13%。

　　（6）分量价来看，16年销售量同比降2.92%，推算平均价格同比微增0.88%。

　　调整17~19年EPS至0.92/1.03/1.17元，对应17年PE22倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软、新开店进展不及预期、斯凯奇拓展不及预期。