我们判断在美联储缩表和国内去杠杆的大背景下，2017年下半年房地产行业仍将维持调整态势，行业不破不立。本报告旨在研判未来半年与行业重点相关的三方面趋势：1）在行业流动性对于行业走势的影响及板块投资机会；2）行业集中度的有效提升幅度及相关投资机会；3）行业下游产业链的关联走势及相关投资机会。首先，我们认为下半年流动性仍将呈现偏紧格局，银行面临负债端压力有主动收缩房贷业务的需求，5月地产投资拐点已现，而房企销售回款持续下降后也将从补库存周期进入去库存周期。其次，行业集中度虽然在1季度有较明显的提升，但从其他行业和海外经验来看，房企集中度有效提升一般发生在行业大幅调整的时期，而龙头市占率提升与板块估值下杀相抵后投资机会有限。最后，我们认为房地产下游相关性表现为：家电>家具>消费建材，从后周期业绩增长动力来看，我们更看好集中度相对较低且工程渠道具有扩张潜力的家具和消费建材行业。我们在行业销售同比高位下滑且流动性风险加剧的背景下，维持房地产板块中立评级，主要推荐：1）资源型全国龙头房企：华侨城、招商蛇口、保利地产等；2）区域主题及龙头：华夏幸福、华发股份、首开股份等；3）优质转型股超跌反弹：嘉宝集团、三湘印象、冠城大通等。

　　支撑评级的要点

　　流动性环境对地产走势影响？今年以来国内外流动性发生显著变化，5月M2增速降至9.6%，各期限资金成本全线上升，国开债收益率已达4.3%，而房贷基准利率仅为4.9%，银行表外融资收缩后负债端成本加速上升，有主动收缩房贷业务的动力，而上一次两者利率如此接近发生在地产调整大年2014年。另一方面，央行年初对于住房贷款占比目标设定在30%，而5月新增居民中长期贷款占比仍有39%，预计未来信贷收缩仍将延续。房地产销售增速持续收窄，房企回款速度减缓后，投资增速也于5月出现拐点，房企或将从补库存周期进入去库存周期。在未来去杠杆的基调和资金面偏紧的格局下，叠加美联储缩表进程加快带来的外汇占款下降风险，我们认为房地产销售及投资增速都将继续收窄。

　　行业集中度能否有效提升？2017年上半年规模房企的门槛上升明显，龙头房企销售业绩亮眼，但我们认为在行业尚未经历大幅调整时，房企集中度难以获得有效提升，过去国内地产龙头份额提升均发生在行业调整期，而汽车、家电等弱周期行业也有相同规律。目前国内地产行业龙头份额与美国危机爆发前的06年类似，而美国龙头房企在经历07-08年危机时的份额是萎缩的，真正奠定其目前格局是在危机后期的09-10年。另一方面，我们认为不能单纯以集中度提升为逻辑投资地产龙头股，主要由于龙头份额提升一般会与行业调整时板块估值下杀的负面冲击相抵，数据也表明市占率变化与超额收益并没有显著的正相关性。

　　产业链是否还有投资机会？我们研究后发现，在下游产业链与地产相关性方面，家电>家具>消费建材，主要由于：1）家电集中度显著高于家具和消费类建材，后者渠道扩张潜力相对较强；2）建材的工程渠道业务量占比较高，与地产投资增速相关性更强。2017年前5月，家电、家具、建材的零售额累计增速分别为9.6%、13%和13.6%，而处于装修前期的建材单月增速已出现连续两月的收窄。我们认为随着下半年楼市销售的持续调整，滞后2-3个季度后下游产业链的板块的估值或承受较大压力，从后周期业绩增长动力来看，我们更看好集中度相对较低且工程渠道具有扩张潜力的家具和消费建材行业。