华北高速公告称控股股东招商公路拟以发行A股股份的方式与华北高速换股股东进行换股，本次换股比例为1:0.6956。目前招商公路参股多家A股高速公路上市公司，而华北高速股权结构分散，招商公路为其控股股东。在实际控制人未变更不构成重组上市的前提下，华北高速是招商公路实现整体上市最合适的“壳资源”。招商公路通过整体上市增强公司核心竞争力，树立标杆，打造全产业链布局的高速公路投资运营企业。

　　交易结构梳理

　　1）股本变动：原华北高速中小股东7.98亿股将通过换股或者现金回购方式转换成新上市招商公路股份5.55亿股，招商公路新总股本将由56.23亿股扩大为61.78亿股。

　　2）报表变动：合并前华北高速已纳入招商公路合并报表，合并后新招商公路2015-2016年归母净利将增加，少数股东损益下降，其他科目不变。

　　3）换股or现金：我们将华北高速中小股东持仓成本分为三个区间，考虑到现金选择和兑换股价的选择，我们判断投资人换股是大概率事件。

　　基本面分析

　　招商公路是以招商局华建公路投资有限公司为主体整体改制设立而成，其前身隶属于交通部。目前权益高速里程全国第一、管控公路项目及投资公路项目形成全国网络且贡献稳定收益、招商交科院为交通工程提供综合技术解决方案延展产业链、光伏业务承继原华北高速。财务分析来看，公司年均经营性现金流净额均在20亿以上，净资产收益率超过10%。

　　投资建议

　　招商公路宣布吸收合并华北高速，如果本次换股顺利完成，结合方案中换股和现金回购两种交易方式条款，我们判断华北高速原先非招商系股东接受换股条件是大概率事件，预计新公司股本为61.8亿股，16年归母净利润为31.6亿元，16EPS为0.51元/股，招商公路8.18元/股的发行价对应2016年PE为16倍。招商公路打造全产业链的高速公路投资运营企业，围绕公路行业做多元化布局，因此作为高速产业链的综合体目前发行估值基本合理。

　　当前华北高速股票向下有安全边际，向上有溢价空间，且招商公路上市后流通筹码只有5.54亿股，流通盘比例仅占8.98%。我们判断复牌后股价有望匹配于换股价，股价将迎来连续上涨。给予增持评级，换股前目标价5.73元，华北高速换股前股本为10.9亿股，预计17年EPS0.32元，如果本次换股顺利完成，预计股本变更为61.8亿股，吸收合并完成后招商公路有望在业绩、估值、主题的催化下进一步走强。

　　风险提示：高速公路需求下滑，交通科技业务及光伏业务不及预期，吸收合并交易未完成。