业绩简评

　　公司2017H1取得收入3.67亿元，同比+11.52%，取得归母净利4,162万元，同比-11.16%。上半年公司非经常性损益中包含近1,557万元的政府补助，导致扣非后净利同比-22.55%。公司业绩下滑主要来源于两个方面的原因，一是毛利的下滑，二是销售费用的上升。毛利的下滑我们预计主要是包材和白糖价格的同比高位，而销售费用的上升公司解释是上市以后，按照新规划的营销战略布局，加大了市场拓展和市场投放的力度，导致费用的增加。公司预计前三季度公司归母净利同比-16.18%至-3.28%。

　　经营分析

　　收入增速来源于新品推动，豆制品依然为营收主要来源，肉制品、糕点增速最快：公司上半年豆制品录得收入1.8亿元，占总收入比近50%，同比+6.8%，我们认为豆制品收入的增速主要来源于鱼豆腐新品“31°鲜”。肉制品录得收入5,570万，占总收入比15.2%，同比+31.36%，主要得益于公司今年新品投入速度加快，肉制品增加小香肠、牛肉干、牛板筋等品类，贡献了收入的增速，同时烘焙类增加面包、薯片、饼干（东南亚的威化饼干）等品类，糕点收入占比由去年同期的0.52%提升至5.56%。而蜜饯、炒货收入出现了同比下滑，我们认为主要原因在于产品品类本身的老化，以及盐津铺子优势渠道商超受线上渠道冲击所致。

　　包材以及部分农副产品价格上涨，影响毛利：公司上半年录得毛利率47.85%，同比-2.28ppt,我们认为主要是包材以及白糖价格的上涨，而公司加大市场开拓力度，拓展新市场过程中，并未主动调整产品价格所致。公司主要产品豆制品毛利率同比-0.06ppt至53.72%，蜜饯毛利率同比-7.36ppt至33.61%，而肉制品毛利率同比略+0.21ppt至45.58%。

　　加大华中以外市场开拓力度，销售费用率同比上升明显：公司今年开始按照新规划的营销战略布局，加大了市场拓展和市场投入力度，导致了销售费用率的上升，今年上半年销售费用率录得28.4%，Q2单季销售费用率达29.4%。我们可以看到公司今年在华中（收入占比近60%）以外区域拓展显著，全国化步伐明显加快，华南地区收入同比+26.04%，占比+2.7ppt至23.3%，而华东地区收入同比+28.15%，占比+0.7ppt至5.5%。今年公司将继续深耕华南市场、夯实华中市场，拓展华西、华北，加大直营系统开发力度。

　　投资建议

　　今年公司在越南和广西凭祥两地投资建设农产品加工工业园，通过越南及凭祥的区位优势辐射马来西亚、泰国、缅甸等东南亚国家。其中广西凭祥拟建设坚果、热带水果、海洋产品等项目，利用东南亚水果以及坚果进口的优势，未来有望拓展冻果干以及坚果品类，提高高毛利产品的占比。

　　公司募投项目生产基地建设期两年，预计将在2019年投产，而电商和渠道建设也需要一年的时间，业绩预计将从2018年起逐渐释放。我们预计2017-2019年收入分别为7.50亿元/7.94亿元/9.32亿元，净利润分别为8,383万元/9,262万元/1.11亿元，对应EPS分别为0.676元/0.747元/0.894元，公司目前股价对应17/18年PE分别为45X/41X,维持“增持”评级。

　　风险提示

　　商超渠道下滑/新品推广不及预期。