业绩简评

　　2017H1公司共录得收入5.73亿元，同比+15.4%，录得归母净利6,021万元，同比+23.8%，增速略低于市场25%的预期。扣非后净利5,315万元，同比+14.84%，主要是由于上半年政府补助达1,033万元（研发经费、高新技术企业培育金等）相比去年448万元增幅较大。公司预计2017年前三季度公司净利润在9,415万元-1.3亿元之间，同比+5-50%。

　　其中Q2单季录得收入3.36亿元，同比+7.97%，相较Q1同比+27.8%的增速有所下滑，Q2单季录得净利4,817万元，同比+21.5%，主要得益于公司2016年度获得高新技术企业认定，本期税率按15%计算而去年同期按25%税率计算所致。

　　经营分析

　　Q2单季收入增速环比下滑，或因提价经销商提前备货所致：公司Q1收入高增长，我们分析主要是由于以下两个因素（1）新品的推出，营销活动的加强。2016年是燕塘成立60周年，推出了较多的新品，配合这些新品的推出，燕塘加快了地推和广告宣传的步伐：春节前后在“迎春花市”和“广府庙会”中开展各项营销活动，并举行了两次经销商推广活动；（2）提价的因素：2月始，由于原奶、包材价格、运输价格的上涨，燕塘对旗下30%的产品进行了调价，涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶（保质期180天）等10多种产品，提价幅度2-3%，助推了收入的增长。

　　Q2单季录得收入3.36亿元，同比增速近8%，虽然较Q1的高增速出现了下滑，我们认为是一个还较为正常的增速，主要是由于（1）去年同期基数较高：去年Q2收入3.12亿元，同比+11.7%，这个增速对于一个地方乳企来说属于一个较高的水平；（2）部分经销商提前备货：公司2月份对旗下10多种产品提价，包括部分常温产品如大单品红枣枸杞奶等，料部分经销商提前备货，造成了Q2收入增速环比下滑；（3）各大乳企酸奶营销活动加强：今年以来各大乳企对于酸奶市场的份额争夺较为激烈，我们认为或部分影响了燕塘的差异化经营产品低温酸奶的销售水平。

　　受花式奶和乳酸菌乳饮料产品拖累，毛利率下滑：分产品收入方面，液体乳收入同比+12.25%至1.7亿，花式奶收入同比+7.4%至1.95亿，乳酸菌饮料收入同比+22.4%至1.92亿，此品类收入增速超预期。公司17H1毛利率录得34.73%，同比-1.6ppt,其中Q2毛利率36.3%，同比-4.77ppt/环比+3.6ppt。毛利率分产品看，今年上半年液体乳受益于新品推出，毛利率同比+3.4ppt至34.98%，而花式奶和乳酸菌饮料毛利率分别同比-5.82ppt/-2.68ppt，我们认为主要是由于花式奶和乳酸菌饮料原料中多有大包粉和糖，这两种原料约占生产成本的20%和5%，影响了这两个品类的毛利，同时包材价格的上涨亦影响了Q1的毛利，拖累了H1整体的毛利率水平。其次乳酸菌饮料收入的增速水平超市场平均增速，我们预计有部分促销活动带动了收入的增长，从而影响了此品类的毛利水平。

　　费用率基本稳定：公司上半年销售费用率同比基本持平，维持在18.1-18.2%之间，其中Q1宣传活动较多，销售费用率同比上升1.2ppt,而Q2销售费用率同比-0.7ppt,燕塘一般销售费用的投放集中在Q4，且公司计划加快入手周边省市，加大对华南区域的市场开拓，我们预计今年整体销售费用率将维持小幅上升的水平。公司上半年管理费用率同比下滑约0.4ppt,基本保持稳定。

　　期待今年下半年新厂投产释放产能：IPO募集的日产600吨湛江新厂区预计今年下半年有望投产，生产线将陆续搬往新工厂，由于生产衔接问题，我们预计产能开始释放还得等待至2018年。同时湛江二期扩建日产300吨产能也将于2019年达产，我们按照投产期第1年（2017年）达产率为50%，投产期第2年（2018年）达产率为80%，投产期第3年（2019年）以后达产率为100%计算，预计2017-2019年总产能为21.4万吨/27.0万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率2017-2019年分别为35%/50%/60%，则产量有望分别达到15.3万吨/19.5万吨/23.3万吨。

　　投资建议

　　我们预计2017-2019年公司收入分别为12.86亿元/16.52亿元/19.81亿元，净利润分别为1.21亿元/1.55亿元/1.89亿元，对应EPS分别为0.769元/0.985元/1.200元，目前股价对应2017/2018年PE分别为35X/27X，我们维持”增持”评级。

　　风险提示

　　新建产能投产不达预期/市场竞争加剧/搬迁影响生产。