旅行业务促收入增长，户外板块仍不振

　　17H1公司实现营业收入12.78亿元，同比增17.48%；归母净利润0.79亿元，同比降16.30%，扣非净利5783.93万元，同比降25.79%，EPS0.09元。收入增长主要为旅行板块带动，但旅行毛利率低（17H1为2.99%）、净利预计略亏损，同时贡献主要利润的户外用品板块在零售不佳背景下仍处于业务调整期，收入、净利下滑从而使得总体净利润呈现下滑。

　　三大板块收入分拆：1）户外用品板块收入5.43亿元，同比下降19.83%，其中探路者品牌收入4.86亿元（同比-21.01%）、DiscoveryExpedition（以下简称DX）品牌收入6491万元（同比+15.56%）；2）旅行服务板块实现收入7.23亿元，同比增长81.31%，其中易游天下17H1收入6.97亿元、净利-312万元；3）体育服务收入131.70万元，主要为巩义滑雪场贡献。

　　分季度来看，16Q1-17Q2收入分别+33.87%、+96.39%、-51.59%、-36.89%、+21.26%、+14.09%，净利分别-23.90%、-23.96%、-73.48%、-44.17%、-30.06%、+27.41%。16年下半年收入净利均出现较大下滑、主要为旅行板块的易游天下主动缩减了毛利率较低的普通旅行业务、从而导致收入规模大幅下滑；17H1旅行板块调整经营策略、拓展国际机票业务实现了较高收入增长。Q2净利同比转正主要为资产减值损失减少、投资收益增加、所得税减少以及去年低基数所致。

　　旅行板块增长促收入规模扩大致毛利率、费用率双降，去库存进入尾声

　　毛利率：17H1毛利率同比降9.95PCT至23.03%，主要为毛利率较低的旅行板块收入占比自去年同期37%提升至57%拉低总体毛利率，其中户外用品、旅行板块毛利率分别为48.70%（+0.03PCT）、2.99%（-1.63PCT）。户外用品毛利率16年下滑2PCT系去库存力度较大影响，17H1略有回升，预计随着公司去库存进入尾声、该板块毛利率将持平或微增。

　　16Q1-17Q2毛利率分别为36.79%（-14.17PCT）、29.57%（-22.17PCT）、23.91%（+9.34PCT）、28.59%（+8.48PCT）、26.19%（-10.60PCT）、20.03%（-9.55PCT）。

　　费用率：17H1期间费用率下降4.65PCT至20.62%，费用绝对值变化不大、但旅行收入增长促总收入增加带来费用率下降；其中销售费用率降1.96PCT至13%、绝对值上同比增2.07%；管理费用率降1.70PCT至8.25%、绝对值降2.59%；财务费用率下降1.03PCT至-0.62%、绝对值降281.13%，主要系银行利息收入较上年同期增加，同时本年度公司无银行贷款、利息支出较上年同期减少所致。

　　17Q1~Q2销售费用率分别为10.10%（-2.05PCT）、15.85%（-1.72PCT）；管理费用率分别为8.08%（-1.37PCT）、8.40%（-1.99PCT）；财务费用率分别为-0.64%（-1.09PCT）、-0.61%（-0.97PCT）。

　　把握长期机遇、短期夯实内功，户外龙头整装再出发

　　公司所在的户外用品行业近年来增速减缓，处在持续深化、健康调整的发展阶段。根据COCA提供的《2016年中国户外用品市场调研报告》数据显示，2016年国内户外市场零售总额为232.8亿，较上年同比增长4.91%，总体来看国内户外市场零售仍保持着一定速度的增长，但增长率较上年同期下降了约5.6个百分点。此外在品牌数量方面，2016年国内户外市场品牌总数达到975个（其中国内品牌519个，国外品牌456个），较上年同比增长2.09%，但增长率较上年同期下降了1.03个百分点，增长速度相对之前有所减缓。各品牌商增加研发设计投入以追求功能提升，关闭低效店铺以调整终端数量，更加追求渠道的质量，品牌商间的竞争愈加激烈，行业内竞争也进一步加剧。

　　公司在2016年年报中提出2017年力争实现营业收入不低于36.2亿元，同比增长约26%。其中两大主要业务板块，户外用品业务力争实现营业收入不低于17.5亿元；旅行服务业务力争实现营业收入不低于18亿元；总体2017年力争实现净利1.7亿元。

　　我们认为：1）公司战略调整明确、发展重心回归户外，一方面乘冬奥会东风把握政策利好，另一方面虽然国内户外运动行业目前处于调整期，但未来行业空间仍较大，公司作为本土户外用品龙头已占据优势行业地位，重点调整产品战略有利于强化技术壁垒和专业优势、夯实内功，若行业零售迎来改善有望率先受益；2）从17年经营计划来看户外用品板块增速不高（目标17.5亿元较去年增长2.64%），预计今年处于去库存尾声及新老产品切换阶段，短期来看业绩增速不高、但毛利率有望企稳或略增；旅行业务战略调整初步明确、17年收入目标18亿元较去年增长57.48%，预计是收入增长的主要贡献力量、但净利率不高（上半年仍亏损）对利润贡献有限；4）目前账上货币资金9.49亿+银行理财5.2亿，16年12月曾筹划体育行业标的资产重组、后终止；17年3月公告拟发行不超8亿元中期票据、优化融资结构。

　　长期看好户外行业在政策利好及居民消费意识提升下的发展空间，短期预计公司业绩提振有限，但随着公司去库存逐步完成、产品变革逐步显效，以及临近冬奥会叠加户外用品行业逐步走出调整恢复增长，预计公司户外用品板块业绩逐步恢复；旅行用品板块将贡献流量入口及收入流水，体育板块投资继续推进。考虑到公司高新技术企业资格17年到期，18年开始暂按25%企业所得税率估计。调整17~19年EPS为0.20/0.21/0.24元，对应17年PE37倍，短期估值仍较高，“增持”评级。

　　风险提示：消费疲软、产品等改革推进不及预期。