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改善初见端倪,期待收入
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  事件:桂发祥公布2017年半年报,公司17H1实现营收2.53亿元,同比+4.96%,归母净利5,046.67万元,同比+0.64%,扣非归母净利4,796.12万元,同比-1.13%;其中,2017Q1营收1.51亿元,同比+8.35%,归母净利3,109万元,同比+1.87%;17Q2营收1.02亿元,同比+0.31%,归母净利1937万元,同比-1.32%。

  投资要点

  麻花定位调整增速放缓,糕点持续亮眼表现。公司17H1实现营收2.53亿元,同比+4.96%(Q1:+8.35%;Q2:+0.31%)。公司Q2收入增速主要由于:1)空港新产能投产幅度不大,仅三条麻花生产线于Q2开始投产;2)公司调整麻花主业的市场定位,由特产礼品向大众休闲食品过渡,散装产品比重抬升,尽管销量可观,但客单价走低,令收入出现调整性放缓。公司麻花主业17H1实现1.75亿收入(占比69.36%),同比微增0.88%。糕点类产品17H1同比增11.16%,表现可圈可点,主要系公司为突破“单一产品”发展瓶颈,加大了对糕点产品的投入和营销力度。此外,公司外采的小食品H1营收同比增长21.70%,跑赢其他品类。OEM同比下滑2.67%,拖累公司收入增速。分区域看,天津依旧是主导市场,营收占比97.15%,比重同比小幅下行0.18pct。

  毛利率环比改善,但费用投放加大,净利率稳中略降。公司17H1毛利率为50.1%(Q1:48.76%;Q2:52.09%),其中Q2毛利率呈显著回暖,主要系年初包材价格、面粉和糖的涨势在Q2得到缓解。从费用情况看,17H1公司管理费用和财务费用同比降低0.37%、1.90%,但销售费用同比上升34.77%,销售费用率同比+4.4pct至19.8%,主要由于桂发祥食品广场项目建设、新店开设加大了人工、租赁和运营等费用支出,同时公司增加广告费投入,并且调薪令工人费用上行。公司17H1实现归母净利5,046.67万元,同比+0.64%(Q1:+1.87%;Q2:-1.32%),净利率为19.96%,同比微降0.87pct。

  产能扩产叠加渠道下沉,未来收入及业绩有望双升。公司募投产能将逐步释放,麻花设计产能增幅将达208%,同时将增加糕点、节令食品(月饼、粽子和元宵)产能,品类结构日趋完善。渠道将以多种模式辐射周边区域:公司未来发展通过实体店以天津地区为大本营,向周边地区扩张。天津以外会以旗舰店,经销商,加盟店和联营的多种模式扩张。公司主业强化,叠加全渠道、多品类布局的外延预期,业绩前景可观。

  盈利预测及投资建议:公司为细分零食百年老字号,具有一定品牌溢价,同时积极布局外延扩张,渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019年收入将分别为4.96(+8.3%),6.0(+21.0%)及7.94亿元(+17.3%),EPS分别为0.79元(+9.7%)、1.0元(+26.6%)及1.21元(+21.0%),对应PE为39x、31x及26x。维持“增持”评级,建议积极关注。

  风险提示:宏观经济下滑、食品安全问题

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