甘肃区域名酒，历史发展在曲折中走向辉煌。金徽酒为甘肃省内生产经营规模最大的白酒生产企业之一，公司坐落在长江流域嘉陵江水系上游，拥有“金徽”、“陇南春”两大品牌，涵盖“金徽”、“世纪金徽星级”、“世纪金徽陈香”、“陇南春”等四大系列40余个品种。纵观金徽酒发展历史，源自西汉，发展于唐宋，在明清时期发展最好。90年代末，由于国有企业体制的原因，金徽酒由兴盛开始走向衰落。2003年，通过破产改制，工厂转让给国有企业原有经营班子经营管理，但到2006年时，企业又开始经营不善，无法偿还债务。之后，当时的债权人，现在的大股东李明被迫接手后，实现了从2007年当年销售额只有8000多万（含税），而到2016年实现含税销售收入15亿多，净利润2个多亿的飞跃式发展。

　　受益白酒行业复苏和消费升级驱动，近几年中高端酒占比持续提升。白酒行业在经历了2012-2014年因限制三公消费后的调整，2015年开始弱复苏，2016年-2017年获得了较好的增长。随着茅台五粮液等一线白酒提价，二线白酒通过直接提价和调整产品结构间接提价，也为三线白酒价格提升和产品结构的改善带来机会。而三线白酒的净利润率相对更低，提价和产品结构调整有望对他们带来更高的盈利弹性。金徽酒受益于白酒行业复苏和消费升级驱动，近几年来收入和利润增长都很快，尤其是中高端酒占比持续提升，毛利率持续提升，公司净利润增速要高于收入增速。

　　金徽酒在甘肃省属白酒第一品牌，竞争中具有多项优势。金徽酒在甘肃省已属白酒第一品牌，在市场竞争中具备多项优势。首先，在规模上，金徽酒销售收入大于省内主要竞争品牌如红川、汉武御、滨河、古河州四家白酒公司收入之和；其次，金徽酒具备良好的自然生态环境。金徽酒属于嘉陵江水系，与诸多川酒（五粮液、泸州老窖等）同属长江流域，该地区气候适合酿酒；再次，金徽酒产品独具“只有窖香没有泥味”的独特物理属性。

　　管理层和员工持股，民营机制下企业经营充满活力。金徽酒公司控股股东为亚特投资，持有公司73.704%股份，自然人李明先生持有亚特投资80%股权，为公司实际控制人。此外，公司生产、销售和管理部门主要管理人员以及业务技术骨干通过众惠投资、乾惠投资等对公司进行持股。总体上看，金徽酒属于民营企业，经营上更为灵活，员工持股与股东利益一致，有利于公司长远发展。

　　未来发展省内提高市占率，省外非对称营销有序扩张。金徽酒省内市占率大概20%左右，而纵观其他区域名酒龙头企业，如青青稞酒、老白干、牛栏山等，经过多年经营努力，一般在本省市占率都能达到50%-60%以上。因此，我们认为，金徽酒经过努力，省内未来市占率继续提升的空间很大。金徽酒在巩固、深耕省内市场的同时积极拓展省外市场，重点是开发大西北五省市场，如陕西、青海、宁夏、新疆、内蒙等地区。在开拓省外市场时，公司采取“非对称营销”，即“重点开发当地竞品相对比较薄弱的市场”，公司通过集中资源开拓这些地区，让金徽酒逐步成为这些地区的强势白酒品牌。省内提高市占率加上省外周边市场的有序拓展，我们认为公司未来的发展空间还很大。

　　盈利预测和投资评级：预测公司2017/18/19年EPS分别为0.97/1.22/1.54元，对应2017/18/19年PE为27.58/21.99/17.41倍。首次给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济影响消费升级趋势不明显，公司产品结构改善不明显；省内市场竞争激烈，省内市占率提高难度大；省外市场竞争激烈，省外市场扩展难度大；消费税等国家政策影响；食品安全。