投资逻辑

　　公司是国内领先的互联网品牌商务服务集成商。公司是一家提供电子商务一站式解决方案以及互联网营销服务企业，基于互联网帮助客户优化品牌资产并提升销售，以酒店、快速消费品行业为核心目标行业。公司采用购销模式，通过互联网平台销售各种商品，收入来源分为B2B、B2C和数据化创意营销服务三类。公司2016年营收67087.25万元，归母净利润1248.89万元，分别同比增长73.09%、79.16%；2017年上半年营收43849.51万元，归母净利润1005万元，分别同比增长67.47%、75.39%。

　　代运营是“后电商”时代的新兴蓝海，行业持续高增长。目前电商代运营市场空间巨大。市场交易规模从2010年142亿元增长到2015年4248亿元，复合年增速达97%。1）电商代运营助力传统品牌商和国际品牌触网，市场空间广阔。2）主要电商平台助力行业规范发展，扶持电商代运营服务发展。3）优质电商代运营服务商拥抱资本市场，积极扩容支撑市场需求。假设未来五年网络零售市场以年均25%的增速增长，则整个电商代运营市场在2020年将达到2.1万亿，对应的2014-2020年的年均复合增速达40.9%。

　　行业呈现“一超多强”格局，公司为快消品细分领域领军企业。一方面，代运营行业参与者众多，除龙头宝尊之外，长尾市场格局分散，宝尊市场份额超过25%，其余企业占据剩余不到75%的市场份额，平均市占率不到0.1%；另一方面，各细分品类均有领军企业，公司是快消品行业领先服务商。代运营依赖对于所服务行业的深刻理解，有一定品类/行业壁垒，凯诘电商基于创始人在消费类外企经验，在快消品领域具有领先优势。

　　公司人才、管理、战略优势突出，持续创新构筑价值竞争力。1）公司拥有专业人才，行业经验丰富，公司中层以上管理干部基本出身消费品外企，行业经验丰富，业务上相较于竞争者更得外企青睐。2）管理优势突出，总费用率在行业均处于较低水平。公司注重全方位精细化的细节管理，对整个营销策划及仓储销售过程严格把关，分层审核，策划、销售、运维、售后等服务结构严谨。3）生态战略明晰，持续创新构筑价值竞争力。从市场生态圈、服务范围生态圈到公司供应链生态，公司生态战略十分明晰。另外公司持续投资于技术创新，构建企业可持续价值竞争力。

　　公司未来收入、利润成长逻辑清晰。1）收入成长逻辑：深度绑定大品牌重点客户，推动收入快速增长。原运营品牌皇家、乐高和亿滋2016年营收分别同比增长178.37%、96.00%、101.19%，另外新增大王品牌实现收入8015.23万元。2）利润成长逻辑：高毛利新品扩张+服务比重提高，双轮驱动利润增长。符合消费升级的国外小众品牌是公司高毛利新品扩张的重要方向，2017年上半年，公司先后接入Hottoy、Tassimo、Rapas等高毛利品类；另外公司还将不断提升互联网商务服务能力，逐步为客户提供全网的营销服务，增加服务收入的比重。

　　投资建议及盈利预测

　　结合以上分析，我们认为公司抓住代运营行业高速发展机遇，致力于帮助客户优化品牌资产并提升销售，利用人才、管理、战略优势目前已经初具规模，位于快消品细分领域领军地位。公司将继续深度绑定大品牌重点客户保证收入快速增长，同时高毛利新品扩张+服务比重提高，双轮驱动利润增长，未来业绩可期。

　　我们预计公司2017E-2019E的收入分别为10.40亿、13.35亿、16.40亿，净利润分别为2400万、3800万、5600万，EPS分别为0.771、1.236、1.803元。目前价格11.35元，对应17-19年PE分别为14.79X、9.22X、6.32X，相比于其他代运营企业估值相对较低。首次覆盖给予“买入”评级，建议投资者积极关注。

　　风险提示

　　不能持续取得品牌方经销权风险：如公司不能持续取得所代理品牌的线上经销权，将可能影响公司代理品牌的销售收入。但品牌商的经销代理权始终在业内各代运营公司间流转，公司代理品牌较多，大概率将是有进有出的平衡局面，不会对公司业绩造成较大波动。

　　新品牌扩张、服务收入比重提高不达预期：新品牌扩张及服务收入比重提高受制因素较多，均存在较大不确定性。

　　净利率较低风险：公司目前净利率仅为2%，处在较低水平，对公司经营及业绩波动敏感性较高。