收入增35%，归母净利增89%，业绩恢复增长，单季增长提速

　　2017年1-9月公司实现收入4.61亿元，同增35.20%，归母净利润1627.76亿元，同增88.70%，扣非净利668.38亿元，同增7.08%，EPS0.04元。净利增速高于收入受益于期间费用率下降以及营业外收入快速增长，高于扣非净利主要由于资产处置损益及政府补助大幅增长。

　　分季度来看，16Q1-17Q3收入增速为-16.16%、-13.38%、-16.18%、-1.87%、12.96%、26.18%、59.92%，归母净利增速为-26.18%、221.20%、95.02%、-36.22%、13.39%、168.33%、4960.80%。17年后公司业绩恢复增长，且单季增速逐步提升。17Q3香港子公司锐岭涉足裘皮拍卖贸易业务带动收入增速显著提升，期间费用率同降13.15PCT、营业外收入同增997.39%带动净利大幅增长。

　　2015年后国内外消费低迷、裘皮业务进入调整，2017年企稳回升。其中，国内方面服装行业出现回暖趋势，以裘皮服装为代表的高端女装复苏更为明显，公司下游经销商库存消化后国内收入恢复增长；出口方面俄罗斯经济回暖，公司加大拓展欧美、东北亚地区客户，裘皮服装出口收入触底回升。此外公司承接北京产业转移，华斯裘皮城、毛皮交易市场及产业园等商户租赁和销售收入增长，且涉足裘皮拍卖贸易业务，共同带动其他业务收入显著增长。

　　毛利率同比大幅下滑，费用率降幅更大

　　17年1-9月公司毛利率同降7.89PCT至24.58%，主要由于促销等导致裘皮OBM业务毛利率下滑以及低毛利率贸易业务收入占比提升。16Q1-17Q3毛利率为45.74%（+10.97PCT）、23.82%（-0.83PCT）、27.65%（+8.35PCT）、21.44%（-12.32PCT）、38.33%（-7.41PCT）、27.39%（+3.57PCT）、15.02%（-12.63PCT），17Q3裘皮贸易业务收入占比显著提升导致毛利率大幅下降。

　　17年1-9月期间费用率同降8.41PCT至20.63%，其中销售费用率同降2.98PCT至7.55%，管理费用率同降3.73PCT至9.04%，财务费用率同降1.69PCT至4.05%。公司加强费用管控，销售及管理费用率显著下滑。

　　京津冀一体化助力公司发展，加码华斯小镇项目

　　2017.4.1中共中央、国务院决定设立河北雄安新区，规划京津冀协同发展，天津和河北将承接一批北京非首都功能但较为优质的企业项目，优化提升首都功能，并支持河北省尤其雄安新区建设。公司位于河北省肃宁县，距离雄安新区不足100公里，地理位置优越，并拥有华斯裘皮城、毛皮交易中心等资源，可承接北京地区产业转移。

　　公司投资电商孵化园项目，并建设河北省第一批特色小镇“华斯裘皮小镇”，用于承接裘皮及相关产业转移。2017.8.19公司公告拟投资3.5亿元筹建裘皮小镇配套暨裘皮服装加工扩建项目，项目位于华斯产业园东侧、占地面积1.1万平方米，将通过买断和租赁经营模式提供给裘皮及相关产业商户，为小镇的发展引进商户聚集更多人气。2017.8.27公司公告与法智金公司签署合作协议，共同打造华斯特色小镇，进行小镇项目的投资、融资、开发、招商及运营。法智金是提供知识产权创造有效需求解决方案的企业，目前正在全球范围内打造十二个不同定位的知识产权小镇，运用大数据、人工智能等技术手段挖掘有效需求并提供相应服务。双方合作有助于整合全球裘皮行业资源，推进裘皮产业的优化升级，预计特色小镇建成后整体投资规模可达300亿元。

　　预计2017年净利同增10%~30%，盈利水平有望企稳回升

　　公司预计2017年归母净利同增10%~30%，主要由于裘皮主业收入复苏以及公司承接北京产业转移、毛皮交易市场和华斯产业园收入增加。

　　我们认为：1）公司裘皮主业受益于国内外消费复苏，收入恢复增长趋势确立，京津冀一体化发展背景下公司华斯裘皮城、毛皮交易中心、华斯小镇等项目拥有丰富的商业地产资源，可承接北京产业转移、实现买断或租赁收入，带动其他收入快速增长。2）电商布局方面公司投资优舍科技、未来时刻，并投资1.2亿元建设电商孵化园，开设自有裘皮女装品牌EGAKE天猫旗舰店，促进裘皮产业链线上线下融合。3）17年促销及裘皮贸易收入占比提升等因素导致毛利率下滑，预计未来拍卖收入占比趋于稳定，毛利率将会企稳，同时公司加强费用管控，盈利能力有望企稳回升。4）2016.11公司完成非公开发行，共发行股份3708万股，发行价16.18元，其中3337万股将于2017.11.13解禁，目前定增价仍倒挂。

　　由于公司毛利率下滑超出预期，我们调整2017-19年EPS预测为0.05/0.08/0.12元，长期看好公司受益于京津冀一体化发展、整合裘皮产业链，电商外延布局值得期待。目前股价对应17年257倍PE，公司市值较小（48.58亿元）、短期内估值较高，下调至“中性”评级。

　　风险提示：海外需求疲软、国内消费市场低迷、社交电商业务亏损等。