事项：三全食品公布17年三季报，1-3Q17实现营收38.9亿元，同比增11.4%；归母净利0.8亿，同比增17.2%；每股收益0.1元。3Q17收入10.4亿，同比增9.2%；归母净利0.07亿，同比增22.8%；每股收益0.01元。公司预告17年归母净利润0.71-0.83亿元，同比增80%-110%。

　　平安观点：

　　3Q17营收同比+9.2%，归母净利同比+22.8%，低于预期，由于3Q16利润基数低，弹性较大。3Q17毛利率32.3%，同比略降0.2pct，或因包材价格上涨较快；销售费用率27.3%，同比略升0.3pct，管理费用率4.9%，同比升0.7pct，或因提700-800万的股权激励费用。

　　产品结构升级+行业竞争趋缓，毛利率有望提升：公司在产品创新上一直走在行业前列，儿童水饺及私厨、炫彩等产品系列均为行业首创。公司未来继续加大新产品研发推广力度，优化产品结构，随着新品和高端产品在公司业务占比提高，毛利率有望提升。另一方面，行业竞争有缓和且趋势不变，这也将对毛利率和费用率有积极影响。

　　渠道变革效果已显现，未来渠道将进一步下沉。1）经销商占比超50%，动力加强，同时提升了高端产品在经销商体系的渗透率；2）公司拥有2500人的销售队伍和30多家分、子公司以及近千家经销商共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网络，能够确保产品在短期内完成生产并迅速推广到全国各地终端；3）值得一提的是，公司已开始注重与公司、学校等合作的2B端业务，有望带动量的提升和费用率的下降。

　　鲜食新变化，盈亏平衡或提前。三全鲜食收缩北京市场，聚焦华东，3个新变化值得关注：1）2B快速放量：目前上海猩便利、新一天便利等便利店的鲜食供应多来自三全鲜食，上海中央厨房产能已发挥30%。2B业务的输血能够支撑后续2C扩张：2）鲜食3.0已能做到单台300-400元的平均日商，目前2C自助售货机开启了4.0概念产品的迭代，或将于年前推出。四代机增加SKU，与消费者互动更友好，扩大应用场景；3）当下办公室无人值守便利架已成风口，资本推动下或将快速培育出办公室鲜食消费习惯。而得益于三全强大的品牌力与鲜食供应链能力及长期的试错经验，三全鲜食的盈亏平衡或将来得更早一些。

　　产品结构优化+渠道下沉+鲜食盈亏平衡提前，“强烈推荐”：公司产品结构不断优化、渠道调整完成后进一步下沉，叠加行业竞争趋缓、鲜食盈亏平衡提前，我们认为三全整体向好趋势不变。由于17年包材价格上涨较快对毛利压力较大、以及股权激励费用的计提，我们下调17、18年EPSl9%、21%至0.1、0.21元，同比增105%、107%，对应PE91、44倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：主业增长低于预期与食品安全事件。