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三季报事件点评:三季报符合预期,未来三年新增长点不断接力
内容摘要
  事件:

  兄弟科技发布2017年三季报,前三季度公司实现营业收入10.79亿元,比上年同期增长46.16%,实现归母净利润2.51亿元,比上年同期增长157.91%,公司Q3单季度实现收入4.25亿元,同比增长85.58%,Q3单季度实现归母净利润9629万,同比增加222.04%。同时公司发布2017年年度业绩预告,预计2017年全年实现归母净利润4.44-4.95亿元,同比增加165.00%-195.00%,三季报业绩和全年预测符合预期。

  投资要点:

  三季报初步反应此轮维生素提价,主要弹性将体现在四季度。公司Q3实现收入4.25亿元,同比增长85.58%,Q3实现归母净利润9629万,同比增加222.04%。报告期内公司主营业务毛利率达到46.92%,同比去年提升15个pp,三项费用约1.8亿元,已超过去年全年,毛利率、收入、净利润、费用均大幅度提升,主要为此轮维生素(VK3、VB1、VB3)处于大提价周期和江西新项目建成所致。我们认为三季度仅是维生素此轮涨价的初步反应,从发货节奏和涨价节奏来看,维生素行业下游主要为饲料,每年三四季度是其产量高峰期,带动维生素行业采购量在下半年显著高于上半年,同时2017年此轮涨价中,参考wind数据,公司核心品种VB1是从今年6月底的380元/kg左右急剧提价到如今610元/kg,VK3也是从6月底的130元/kg左右迅速提升到165元/kg(上周回调到155元/kg),由于维生素签单主要为季单,因此四季度才是此轮提价后价格对应的业绩弹性的真正反应。

  1)VB1:公司VB1年产量约1400吨,按发货节奏来看,饲料用量旺季主要在下半年,所以一二季度发货量略少于三四季度,发货量呈逐季度小幅递增趋势;从成交价来看,三季度交货均价(季单为主,即三季度交货的单价约在二季度签订)约在320-350元/kg之间,四季度交货均价(三季度签的单)预计至少在400-500元/kg左右,因此四季度业绩弹性将会显著提升。

  2)VB5(泛酸钙):公司5000吨VB5产能已于四季度投产,预计今年可释放年化产能约1200吨,即四季度释放300吨左右,由于公司在四季度价格高位投产,交易均价预计约在600-700元/kg之间,公司将成为此轮泛酸钙涨价边际受益效应最大标的,明年兄弟科技产能利用率若保持在40%以内(2000吨产量),考虑到山东省环保督察的持续高压态势,新发、华辰的复产节奏或将长期受限,则整个市场供需仍可维持相对紧平衡,若价格能维持在500元/kg左右,则2000吨泛酸钙产量贡献的年化净利润预计可达6亿元以上。

  3)VB3:公司此前VB3受限于中间体3甲基吡啶被红太阳垄断,VB3毛利率一直维持低位,价格暴涨对公司业绩影响甚微,但今年四季度江西新厂区13000吨VB3新产能投产,5000吨旧产能将逐步淘汰切换,与新产能同期投产的有3氰基吡啶(3甲基吡啶的衍生物)的生产线,将有助于一定程度上降低公司VB3原料成本同时通过规模效应降低生产综合成本,VB3有望在明年贡献更大利润。

  4)VK3:受皮革化工行业需求下滑影响,铬鞣剂需求和价格持续下滑,铬粉库存大幅度增加,价格不断下行推高VK3联产综合成本,根据wind统计,VK3当前价格155元/kg,涨幅显著低于预期,作为行业龙头,兄弟科技占据VK3提价绝对主导权,考虑到未来将联产综合成本的提升转嫁出去的可能,对于VK3的提价空间和节奏预计可以继续保持乐观。

  7亿元可转债加速推进,募投项目香料香精一期工程预计明年四季度投产。

  公司10月18日拿到7亿元可转债批文,自拿到批文日6个月内可发行可转债,用于投建香料香精事业部的20000吨苯二酚和31100吨苯二酚衍生物项目一期工程(50%产能),预计可转债将于11月左右开始公开募集,转股价将不低于公开募集日前20个交易日均价和前一个交易日均价,按照当前可转债市场行情预计转股价将会相对于以上两个均价有10%左右的溢价。香料香精事业部一期工程2017年二季度开始投建,投建周期一年半,预计2018年四季度投产,预计2018年可释放一期工程的年化30%产能(四季度开始年化30%,即设计产能的7.5%),2019年预计释放50%,2020年一期工程可完全达产,按照苯二酚和相关苯二酚衍生物过去三年均价核算(2014-2016三年均价),一期工程达产后预计年均可贡献营收7.14亿元,香料香精事业部建成将为公司贡献一个新的强劲增长点,香料香精产品之间工艺上协同性强,苯二酚作为精细化工的重要基础中间体原料,以其为基础未来有望通过不断叠加新的衍生物品种发挥平台效应。

  公司打造医药事业部,切入造影剂蓝海市场有望大幅提升业绩稳定性。

  2017年三季度开始投建1000吨造影剂及中间体产能。中国造影剂市场受居民健康意识和诊断需求的不断提升,年复合增长率保持在14%左右,需求增长旺盛,为市场空间的扩张提供了良好保证;公司品种选择大品类,布局造影剂领域前五大品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗安、碘佛醇,国内市场占比合计约74%;造影剂原料药毛利率高、价格稳定,是原料药领域工艺壁垒最高的品种之一,毛利率常年保持在40%左右(参考司太立),公司目前核心品种已通过中试;项目投建周期为2年,预计2019年中投产,考虑到下游客户与先前业务不具协同性,未来主要难点攻克在于销售拓展,因此我们推断造影剂原料药项目最早将于2020年及以后开始贡献利润,按照五大品种过去三年均价测算,项目完全达产可实现营收9亿元左右,未来若能实现销售将大幅度提升公司业绩的稳定性。

  盈利预测和投资评级:

  考虑到四季度江西新厂区的泛酸钙、VB3项目已经投产贡献业绩,且未来三年泛酸钙、香料香精、造影剂原料药新增长点加速落地的成长潜力,我们上调公司2018、2019年未来两年的盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为:0.86、1.52、1.92元,对应当前股价PE为21.74、12.25、9.71倍,维持对公司的买入评级。