事件：2017年前三季度公司实现营收6.90亿元、归母净利润1.05亿元、扣非归母净利润9766万元，同比分别增长25.57%/45.05%/48.58%；单三季度公司实现营收2.09亿元，同比增长8.12%，实现归母净利润2922万元，同比增长22.43%。

　　季度收入增速回落，市场策略是主因，提价减费用其次

　　公司上半年收入增速达到35.07%，单三季度收入增速仅8.12%，回落较明显。按照公司高举高打和自上而下的发展思路和打法，夯实优势市场，特别是一线城市和核心区域，然后再进一步拓展和下沉。前期高增长、调整新开市场节奏等因素，是收入增长放缓的主要原因。分区域看，华东市场的增速略微回落，但仍然保持50%左右增长，京津市场在三季度的增速较快，而西南成熟市场因为基数问题，预计增速有所放缓。

　　公司在4月初进行了全线产品的提价，商超调价一直持续到6月底，7月1日开始执行新的价格。为了配合提价，公司缩减营销费用；另外，考虑去年同期公司新品鼎鼎鲜铺市，营销力度比较大，收入前值基数也比较高，这也造成今年三季度公司的收入增速放缓。预计随着市场策略的调整、提价因素的消化、餐饮和电商渠道的快速发展，公司四季度的营销费用和收入均会回升。

　　包辅材料价格上涨拉低毛利率，电商赠品和埠外市场折价激励增加营业成本

　　公司单三季度销售毛利率为41.62%、销售净利率为13.96%，同比去年三季度的40.70%和12.33%，分别提升0.92pct和1.63pct，但环比二季度的46.66%和16.64%，分别下降5.04pct和2.68。同比去年双项提升，主要是受上半年提价影响；环比二季度双项下降，降幅较大，主要有两方面的原因：第一、三季度包材和辅料的价格上涨较多，原材料也有一定程度上涨，导致生产成本压力加大，拉低了毛利率；第二、电商赠品按折价计入营业成本，而新开的埠外市场通过折扣对完成指标的新经销商进行激励，同样也增加了营业成本。多因素使得毛利率出现明显的下滑。根据目前的趋势判断，后续原材料预计还会上涨，环评督察趋严也使得包辅材料的价格上涨在阶段内不可逆，公司此前提价的幅度较大，目前仍足以覆盖成本上涨幅度，同比毛利率有所提升。随着电商和新开市场逐步成熟，折价销售有望减少，毛利率预期保持相对稳定。

　　配合提价，季度销售费用率降至上市以来最低，管理费用率环比微降

　　为了配合提价策略，公司单三季度销售费用率降至17.03%，是上市以来季度最低水平。预计随着提价影响的逐渐消除、市场规模的进一步扩大、新渠道的进一步发展，公司在销售费用上还会加大投入，四季度销售费用率预计会有小幅回升。未来随着公司的销售规模达到新的层次，地推费用和空中投放都会增加。公司单三季度管理费用率环比持平微降，但同比提升明显，主要是研发投入增加所致。目前公司主要进行酱醋新品储备，也有其他品类的规划。研发费用的持续投入有利于新老产品迭代和品类拓展，利好持续发展。

　　盈利预测与评级：

　　公司酱醋和其他调味品产品主要定位中高端，目前国内市场空间广阔，成长空间较大。基于差异化竞争，销售环境也明显更好，目前公司的市场拓展做得比较成功，未来几年仍有望延续高增长。而随着品牌力提升、产能进一步增加、生产销售规模化效应扩大、以及产品结构升级，公司的盈利能力也有望持续增强。

　　测算2017~19年收入增速分别为30%/35%/28%，净利润增速分别为47%/40%/38%，对应EPS分别为0.46/0.64/0.89。

　　综合考虑公司的业绩持续高增长、中高端调味品的发展空间以及公司渠道的不断完善，根据2018年业绩可以给38倍PE，目标价24.50元，“增持”评级。

　　风险提示：

　　原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；食品安全问题等。